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i美股:久邦数码投资研究报告(IPO版)

IPO发行价区间9.5美元~11.5美元/ADS,不考虑超额认购将公开发行700万股ADS(1ADS=6普通股)。按发行价区间中值10.5美元/ADS计算,IPO融资7350万美元。此外,公司还将按IPO价格分别向奇虎360和金山软件私募发行1500万美元和500万美元的普通股。发行完成后,久邦数码的总股本将达到194,864,242股普通股(不含IPO超额认购部分),公司总市值约3.41亿美元。

11月21日(本周五),久邦数码将完成IPO发行,正式登陆纳斯达克全球市场(NASDAQ Global Market),股票代码“GOMO”。

一、转型之路:从媒体到移动互联网产品公司

较之久邦数码,人们更为熟悉的名字是“3G门户”,以至于当雪球帐号“F1watch”提示有一家广州的互联网公司提交了F-1文件时,我们并没有立即反应过来是“3G门户”要IPO了。

久邦数码成立于2003年,除手机门户网站“3G门户”外,还提供移动阅读服务和以“GO桌面”为核心的手机桌面产品。

“3G门户”(3G.cn)于2004年3月上线,是中国最早的WAP门户网站之一。那个时候移动互联网还叫无线互联网,那个时候运营商中国移动推出的“移动梦网”还处于垄断地位。各类服务商通常是充当“移动梦网”的SP,利用它的渠道优势来获取手机端用户。用户为数据业务买单后,网站通过运营商获得收入分成,形成了一个以“移动梦网”为基础的封闭生态。竞争更多集中在获取“移动梦网”上更为有利的位置和排名。

“3G门户”作为新入者选择了独立于“移动梦网”渠道之外发展,为用户免费提供资讯、图片、铃声、电子书等数据业务,利用免费的商业模式在手机端聚合自有用户,依靠“免费资讯+收费广告”的模式盈利。如果把“移动梦网”比作无线互联网的“瀛海威”,“3G门户”则是无线互联网的新浪、搜狐。事实上,成为“手机上的新浪”曾经的确是“3G门户”的发展方向。至今它仍保有规模不算小的编辑队伍来完成转载、编辑和娱乐、体育类资讯的原创工作。

综合之前的一些报道来看,“3G门户”早期曾创造过许多无线门户网站的“第一”和“最”:第一个提出免费WAP概念、第一个获得广告收入、流量最大、用户最多、获得投资最多等。

不过,久邦数码并不满足于无线门户网站这一亩三分地,很早就有做产品的意愿。这不仅是因为腾讯已经逐渐在Web端证明了互联网产品公司的强大;也是因为传统门户网站切入WAP领域后,其强大的品牌延伸,加之服务的同质化,使无线门户网站的竞争迅速白热化,单靠“3G门户”这块媒体业务,久邦数码已经很难建立核心竞争优势。2006年,久邦数码推出了第一款客户端产品“GGLive”流媒体播放器,让手机用户可以在2.5G网络环境下相对流畅的播放视频。此后,公司陆续推出了一系列无线端软件产品,涉及在线阅读、在线音乐播放、IM等。

处在功能机时代的久邦数码,由于思维惯性或者说“先发劣势”,在进行应用软件产品布局时很自然地选择了押宝诺基亚和Symbian系统。然而手机市场的剧变引发了移动互联网格局的变化,一直在寻找机会的久邦数码最终在2010年下半年重新做出了的选择,将应用软件开发全面转向Android系统。

由于已经慢人一拍,尝试了手机浏览器、应用商店、短信及天气等工具类应用都没能成功,这家在业内人眼中“游走在生存边缘”的公司最终是在“GO桌面”这款手机桌面产品上站稳了脚跟。这是一款具有桌面优化、个性定制、效率提升、App及工具管理等功能的软件产品。

在公司总裁张向东看来,手机桌面是与应用商店、浏览器、超级APP并列的移动互联网四大入口之一;而“GO桌面”目前在全球已有2.39亿安装量,按照“在移动互联网上,过亿意味着已经可以成为一个入口级产品”的观点,久邦数码终于在手机桌面产品上奠定了领先优势,从互联网媒体向互联网产品的转型取得初步成功。

之前常有人诟病的“精力分散、缺乏重点”的问题似乎也迎刃而解,在“GO桌面”推出后的三年时间在久邦数码身上看到了专注;招股书中对未来发展战略的阐述,也体现出公司的专注。

二、主营业务介绍:久邦数码是如何赚钱的

1. “GO桌面”:移动产品业务是IPO最大卖点

1.1 安装量和用户评价处于市场领先地位

“GO桌面”是一款面向全球的国际化产品,支持38种语言,用户绝大部分来自海外市场,包括200多个国家和地区。2012年5月公司在硅谷设立了办公室,由副总曹明带队,负责北美市场的拓展。张向东在接受《金融观察》采访时表示:“这是跟别的中国移动互联网公司很大的区别。我们起码在国际化方面走到了最前面。我们希望能做成一个真正国际化的公司”。

从安装量、活跃用户数、用户总体评价来看,“GO桌面”以及相关的GO系列应用目前在手机桌面产品领域处于领先地位:

(1) 海外市场

“GO桌面”以及相关的GO系列应用在海外市场上获取用户的主要途径是通过Google Play分发。

a) “GO桌面” 目前在全球有2.39亿的安装量,今年第三季度的平均MAU达到4200万。据App Annie的研究报告,2012年和2013年前9月“GO桌面”在Google Play上均是“个性化”分类中下载量第一的应用。有超过150万的用户在Google Play上对“GO桌面”给出了评价,综合评分为4.5星(满分为5星)。

b) GO系列应用以“GO桌面”为核心,由GO短信、GO锁屏、GO天气等组成。目前GO系列应用在全球有大约3.25亿的安装量,其中70%以上来自海外,以美国、韩国和欧洲为主;截至今年9月底,付费下载量达到300万。今年第三季度GO系列应用的平均MAU达到8700万,较去年同期的5400万有61.1%的增幅。

App Annie研报显示,今年前九个月久邦数码免费版的“GO桌面”和付费版的“Next桌面”共同占据了Google Play上手机桌面64.2%的市场份额。

(2)  国内市场

“GO桌面”在国内市场获取用户的途径主要有两个:手机厂商免费预装和应用商店分发。

a) 招股书披露的情况是,久邦数码从2012年1月开始和数家国内领先的手机厂商合作,免费预装“GO桌面”;截至今年6月,18个月时间大约有1600万的预装被激活。

b) 简单统计了一下“GO桌面”及其主要对手产品在国内主流应用商店的下载量和用户评价情况,虽然不是绝对准确,但从趋势上可以看出“GO桌面”在国内市场同样处于领先地位:

从上表可以看出,除360安全桌面在自有的360手机助手和雷电搜索中下载量排名第一、91桌面在自有的安卓市场中用户评价最高之外,“GO桌面”下载量和用户评价都是最好的。

1.2 “GO桌面”的盈利模式

“GO桌面”于2010年11月推出,商业化从2012年开始显现成效。当年来自GO系列应用的营收达到556万美元,同比增长774%,与移动阅读服务一起成为公司当年营收增长的主要来源。今年前三季度来自GO系列应用的营收同比增长449%,达到1675万美元;营收占比则从2011年的4.0%飙升至44.6%,一举超越门户和移动阅读服务两大传统业务成为公司最主要的营收来源。

招股书显示,“GO桌面”及GO系列应用获取营收的方式有:

a)  付费版桌面产品(“Next桌面”,2012年12月推出);

b)  用户在免费桌面及系列应用内购买精品付费主题(premium themes)、高级功能(advanced functionalities);

C) 桌面产品内嵌入广告获取的收入。

试用过程中发现,可能还有少量第三方应用分发的收入。用户也可以通过下载并安装第三方应用来获取积分,再用积分换取精品付费主题。据观察,合作方应该是安卓市场和Getjar。

目前,内嵌显示广告主要是通过广告代理获得。久邦数码在招股书中表示,正在搭建自己的移动互联网营销网络,未来不仅能在此类广告收入中获得更高的分成,还可以代理自有广告主在第三方应用上投放广告。

尽管久邦数码在产品业务上的收入结构还比较单一,盈利模式也处在演化过程中,但海量的下载、庞大的活跃用户数、良好的用户评价和相对领先的市场地位让“GO桌面”比同类产品有更多的时间和空间去快速迭代、验证并寻求更好的货币化方式,也更有可能成长为真正的移动互联网平台级产品。

2. 媒体业务:just so so

2.1 移动门户网站“3G门户”

“3G门户” 曾经是公司最主要的营收来源。招股书称,移动门户目前仍有稳固的用户基础,2013年9月的月UV超过4400万;2012年来自移动门户业务的营收达到940万美元,占公司总营收的31%。

既然是门户网站,广告收入构成了“3G门户”主要的营收来源。从招股书披露的情况来看,广告形式仍以传统的价格固定的展示广告为主,也提供效果广告:按点击、下载、安装和交易付费,比如其软件频道提供的APP分发服务。 “3G门户”主要通过与代理商的短期框架协议和项目协议来获取广告收入,还有小部分是直接与广告主签约。

内容的质量和吸引力是门户网站获取和留存用户的主要手段,除了转载、编辑,“3G门户”也重点原创一些与娱乐和体育相关的内容。娱乐和体育资讯不仅有相对广泛的关注,也是“3G门户”一直以来比较擅长的领域。估计久邦数码目前服务移动门户业务的编辑仍有100人以上,占到总人数的将近1/7。

不过随着移动互联网产品和服务的不断丰富、环境的持续变迁,移动门户网站的竞争力正在明显衰弱。“3G门户”的营收在今年出现了连续三个季度的同比减少;从过去六个季度的表现来看,扣除季节因素的影响,营收增长乏力也是比较明显的;同时由于手机桌面产品业务的崛起,由移动门户业务贡献的营收占比从2011年的49.2%,迅速降低到今年前三季度的16.4%。

2.2 移动阅读服务

久邦数码提供的移动阅读服务主要包括一个不断更新、扩充的文学作品库和一个有庞大用户量、较高活跃度的文学作品社区。作品库主要包括签约作者原创和第三方授权的文学作品。2012年公司推出的一部作品累计获得了大约8.1亿的PV。用户可以通过公司开发的移动阅读应用GGBook、“3G门户”书城频道以及一些第三方渠道获得移动阅读服务。

付费移动阅读服务是移动互联网产业较早实现的一种货币化方式,久邦数码从2010年上半年开始对部分移动阅读服务收费:

a)利用免费内容吸引和聚合用户,再通过优质付费内容获取收入。订阅用户可以选择包月或按章节付费,包月用户可以不限次数访问一定数量的文学作品;

b)向第三方阅读渠道提供优质文学作品,获取内容收入分成。

移动阅读服务商业化以后成为久邦数码不可或缺的收入来源。特别是2012年,在移动门户增速放缓、手机桌面产品规模又不太大的时候,移动阅读成为公司营收最重要的来源和增长的主要动力,实现营收1189万美元,同比增长116.9%,营收占比39.3%。今年前三季度,移动阅读服务贡献了1201万美元,同比增长46.8%,增速有所放缓;随着手机桌面产品的快速增长,移动阅读的营收占比降至31.9%。

获取并留存足够多的优秀作者,通过有吸引力的合作方式,促使他们在数量和质量上均能保持良好的创造力是移动阅读服务主要竞争力所在。久邦数码在移动阅读服务上的主要竞争对手是盛大文学,后者运营的“云中书城”是中国最大的正版电子书库;公司与其在内容、读者、作者、广告商、分发渠道方面均存在一定程度的竞争。

3. 关于产品业务的思考

毫无疑问,久邦数码将越来越依赖于手机桌面产品业务的发展和业绩表现。这不仅是因为GO系列手机桌面产品在将贡献今年总营收大约5成的同时仍保持着非常高速的增长;也是因为门户业务已经显现的增长乏力,以及公司在招股书中明确表示有计划将门户内容和移动阅读服务整合到“GO平台”中。

某种程度上个性化和效率的确是手机用户的刚需,但个性化不等于眼花缭乱,简洁清晰易操作同样是市场的重要需求。不把简单东西复杂化,不在丰富产品功能的同时把产品搞得太重,手机桌面产品需要在个性化和简洁清晰之间取得平衡。久邦数码似乎也注意到这种诉求的存在,招股书显示,公司正在测试“GO桌面”的轻应用版本“Mini Launcher”,简化了个性化功能。

许多移动互联网产品(包括手机桌面)的形态都仍在演化中。从底层的、手机厂商开发的ROM,到手机助手,再到应用商店本身都可能与手机桌面在功能上出现更多的重合,形成潜在竞争和替代效应(比如在进程管理、小工具定制、通讯录管理、铃声下载、应用分发等多个方面目前已经有交叉),手机用户对个性化和效率的需求会不会被其他移动互联网产品解决掉。“GO桌面”在手机桌面领域建立了领先优势,但如何面对其他类型移动互联网产品形态演进、盈利模式变化可能带来的竞争,如何获取更高的用户黏性,如何与可能的劲敌(如奇虎360、小米、91无线等)较量,都还需要进一步观察。

目前手机桌面的产品形态还比较初级,功能也比较单一,用户还是主要用它实现一些基础的更换主题、壁纸、锁屏画面等。观察“GO桌面”就可以发现,手机桌面产品的竞争力仍主要体现在能为用户提供大量种类丰富、美观优质的“主题”。招股书显示,公司内部开发的主题超过100个,更多主题是由第三方利用开发套件提供,数量在10000个以上。

而理想中的手机桌面是什么样子的呢?它介于操作系统和应用之间,向下可以管理手机,整合系统资源,便于用户理解和使用手机,同时保护用户隐私;向上可以美好界面,快捷提供应用和搜索服务(包括手机上的短信、联系人、图片、音乐、文档等),成为承载大部分轻应用、长尾需求、个性化服务的容器,还能根据用户行为智能化推荐。理想中的手机桌面兼具系统和平台的双重特性,实时打开,是离用户最近的入口。

为此,我们可以乐观估计手机桌面有很大的发展空间,货币化方面也有很大的想象空间,但同时这也意味着手机桌面的优化和发展还有很长的路要走,公司需要有强大的产品研发能力和运营能力;能否从入口级产品演化成真正的移动互联网平台也充满着不确定性。我们需要观察,经过Symbian和Android一系列产品开发的沉淀和洗礼之后,在“GO桌面”取得初步的成功之后,准备继续专注于手机桌面产品领域的久邦数码是否真正具备了产品公司的基因。

久邦数码在招股书中表示,要通过大范围集成丰富、更优质的内容、产品和服务(包括内部开发和第三方接入)来开发基于手机桌面的“GO平台”产品。例如为电商网站提供流量入口,基于用户兴趣分发手游和电子书,基于用户习惯推荐工具类应用,基于LBS和用户爱好提供生活服务和本地化资讯等。另一方面,公司将强化产品体系的基础架构,开发用户帐号总系统、中央数据库及数据分析系统、虚拟货币系统,构建一个真正的移动互联网平台级产品。

三、 财务分析

1. 营收构成

久邦数码的营收主要分为四部分:

a) 来自手机桌面产品的收入,用户付费下载(包括付费版手机桌面、精选桌面主题、插件等)以及在免费版手机桌面产品中嵌入显示广告带来的收入(包括与Google AdMob、GetJar的合作);

b) 来自移动阅读服务的收入,用户的付费订阅和第三方渠道(以运营商为主)收入分成;

c) 来自门户业务的广告收入,主要是展示广告,少量为效果广告收入;

d) 其他收入,主要是代理应用和增值服务提供商(付费内容、游戏、音乐和图片下载等)在第三方移动渠道推广其产品和服务而获取的收入分成。

今年前三季度,来自手机桌面产品的收入占到总营收的45%,取代移动阅读业务成为公司营收的主要来源;媒体属性的门户业务,由于增长乏力,营收占比持续下滑,从2011年的49%降至2012年的31%,今年前三季度进一步降至16%。

由于手机桌面产品有70%以上的用户来自海外市场,随着该业务收入的快速增长,公司来自海外市场的营收占比有显著提升:2011年来自海外市场的营收占比仅为4%,2012年增至17%(其中美国市场占8%),今年前三季度达到39%(其中美国市场占18%)。美国、韩国和一些欧洲国家已成为公司海外的主要市场。

2. 营收增长

久邦数码在招股书中披露了2011年、2012年和今年前三季度的财务报表。在此期间,公司营收有显著增长,2012年营收人民币1.85亿元,同比增长91.7%;今年前三季度营收达人民币2.30亿元,同比增长84.4%。

2010年上半年,久邦数码移动阅读服务开始收费。同年11月,产品业务正式推出手机桌面产品——“GO桌面”。如果说2012年公司营收增长还主要来自移动阅读业务的话,今年移动产品业务则“当仁不让”是公司营收增长最强劲的动力源。

移动产品业务最初的营收主要来自用户的付费下载,占比一度达到八成以上。2012年上半年公司开始对手机桌面产品进一步货币化:为第三方提供广告和推广服务。公司不仅直接对接广告主,也通过与GetJar、Google合作获得广告收入分成。当年手机桌面产品的货币化即初见成效,营收同比增长774%,营收占比从2011年的4.0%跃升至18.4%。今年货币化成效更为凸显,前三季度移动产品业务营收同比增长449%,达到1675万美元,营收占比进一步增至44.6%,一举超越门户和移动阅读服务业务成为公司最主要的营收来源。公司还进一步拓展了与Google AdMob的合作,来自Google的广告可以自动在“GO桌面”内显示,并按点击量、下载量获取广告收入分成。今年Q1,来自广告和推广服务的收入首次超过了付费下载。

3. 盈利能力

公司的主营业务成本(COGS)主要是:

——内容获取成本,如移动阅读业务付给作者或发行商的版权费、门户业务的内容使用费、移动产品业务付给桌面主题开发者的费用等,通常公司会将版权费资本化:计入无形资产,在根据预期的有效期直线摊销;

——支付给应用商店的手续费(Processing fees),销售GO系列产品时付给Google Play等应用商店的费用;

——支付给第三方渠道的内容、产品的分销费用;

——服务器托管和带宽成本;

——和主营业务直接相关的办公室租金和人力成本。

随着移动阅读服务业务的发展,从2012年开始,内容获取成本成为公司主营业务成本最主要的组成部分,2012年和今年前三季的占比分别为32.1%和32.7%;其次是人力成本,今年前三季占到22.3%;移动产品业务的崛起推动了支付给应用商店的手续费增长,在主营业务成本中的占比为19.3%。久邦数码对非应用商店的第三方渠道的依赖度似乎在下降,今年前三季付给第三方渠道的内容、产品分销费用出现了同比减少。

2012年、2013年前三季,公司的主营业务成本分别同比增长60.5%和28.9%,低于同期的营收增速。毛利率从2011年的51.7%,攀升到2012年的59.6%,和今年前三季的69.8%。

公司运营费用的增速相对平稳,研发费用、销售与市场费用、一般行政费用的营收占比在公司披露的会计期间内均出现了连续下滑。接下来公司会继续丰富手机桌面系列的产品和功能,并加强和完善“GO平台”基础架构,如开发用户帐号总系统、中央数据库及数据分析系统、虚拟货币系统等,预计研发费用会有比较明显的增加。

Adjusted EBIT是一项Non-GAAP指标,是在净损益基础上扣除了利息收益、所得税、给予公司员工的基于股权的非现金报酬和权证公允价值变动带来的非现金损益(公司曾向第三方投资人发行可转换优先股的认购权证,2011年6月权证持有人已全部行权)。排除了息税和非现金费用影响的指标“Adjusted EBIT/营收”能更好地反映公司主营业务的盈利能力和经营状况,报告期内该指标持续走好,今年前三季已经达到31.7%。

4. 现金流与CAPEX

从上图可以看出,今年前三季公司经营现金流增速未能与Adjusted EBIT和净利润同步。结合资产负债表可以发现,这主要是受累于应收账款的增加:今年Q3末,公司的应收账款从2012年末的人民币4634万元增至人民币8211万元。换个角度来看:2012财年,人民币1.85亿元的营收对应着1317万元的应收账款净增量;而今年前三季,人民币2.30亿元的营收对应着3577万元的应收账款净增量。应收账款周转天数从2012财年的91天延长到98天。

从招股书披露的情况,公司有一位移动网络运营商身份的大客户贡献了超过10%的总营收。从2012年和今年前三季,该客户贡献的营收从人民币5456万元减少到5259万,占公司总营收比例也从29%降至23%,但对该客户的应收账款却由人民币1345万元增长到2769万元,占公司全部应收账款的比例则从29%升至34%。结合公司的业务结构分析,可以看出移动阅读服务业务应该非常依赖该运营商的渠道。

作为轻资产的互联网公司,久邦数码的资本性开支(CAPEX)并不算大。报告期内的资本性支出分别为人民币500万元、510万元和1260万元,主要用于购买计算机、服务器等相关设备。

5. 资产负债结构

招股书显示,久邦数码目前没有任何长期负债和有息债务,流动负债构成了公司的全部债务。报告期内,VIE公司在2011年、2012年曾有少量长期债务并表,但今年Q2、Q3末的资产负债表中均不再存在长期债务。

应计工资及福利成为报告期内公司最大的负债项目,2011年、2012年及今年Q3末分别占总负债的30.5%、33.8%和30.9%;今年Q3末,应计工资及福利的数额为人民币1678万元。

应付账款、应付内容费、递延收入(主要来自移动阅读业务用户预付的订阅费、门户业务客户预付的广告费)、应缴税金是公司负债的主要构成部分。

流动资产占据了公司总资产的绝大部分,今年Q3这个数据是90.5%。现金与应收账款是公司最主要的资产项目,Q3末分别为人民币1.1423亿元、8211万元,占总资产的48.6%、34.9%。此外,预付费用(主要是办公室租金)、递延税资产、短期投资(主要是银行理财产品)也是构成公司流动资产的主要项目。

公司的固定资产占比较低,主要包括计算机设备、办公设备、车辆等;无形资产主要是版权,加权平均的摊销期限一般是2年。

2011年、2012年及今年Q3末,公司的资产负债率分别为24.9%、28.4%和23.1%。

四、 季度数据

久邦数码在招股书中披露了过去七个季度的损益表。

如上图所示,久邦数码在过去七个季度基本保持了营收的持续、稳定增长。只有今年Q1,受季节因素影响营收环比轻微减少了2%(农历春节,门户业务和移动阅读业务的营收环比降低),但同比增速高达77.5%。今年Q2,营收同比增长94.6%,环比增长34.7%,达到人民币7996万元;Q3营收同比增长80.6%,环比增长13.4%,达到人民币9070万元。移动产品业务贡献了今年前三季度营收增长的主要来源。

由于收入主要来自海外市场,其处于高速成长期,来自移动产品业务的营收在过去七个季度均保持了同比、环比的持续增长。从1Q2012的人民币300万元增长到今年Q3的4163万元。

移动产品业务的营收主要可以分为两部分:付费下载(Paid Downloads)和市场推广服务(Marketing,市场推广服务可以进一步细分为效果广告和分发服务)。从上图可以看出,在公司2012年推出基于移动产品的市场推广服务以后,这部分的营收增长显著,从今年开始已经超越付费下载的收入。

从账面上看,今年Q3来自付费下载的营收环比出现明显下滑,从人民币2010万元减少到1590万。其实,这是非经营因素的影响:由于调整桌面产品“Next桌面”的产品支持策略,有人民币520万元的递延收入在今年Q2被确认为营收,导致付费下载的收入在当季出现一个“阶跃”。

如果扣除该因素的“干扰”,付费下载的营收也同样保持了连续增长。

不过,从招股书披露的移动产品用户数据(上表)显示,GO系列产品累计下载量突破2亿以后,下载量和平均月活跃用户量的增速都有所放缓;每季度的付费下载量也基本稳定在50万左右。

另一方面,管理层在路演中提到,GO系列产品来自活跃用户的ARPU值,到今年Q3也仅有人民币0.48元,未来产品货币化的空间似乎还很大(上图)。

久邦数码单一活跃用户的平均市值目前只有4.5美元,远低于同行公司的平均水平67.6美元;奇虎360、腾讯和91无线的值分别为22.2、57.7、58.7美元。

 

久邦数码预计,移动产品业务贡献的营收占比和市场推广服务收入在移动产品业务中的占比接下来都将进一步提高,继续充当推动公司营收增长的主要动力。

季节因素对营收的影响将继续存在。总体而言,每年的Q1是门户业务和移动阅读业务共同的淡季;门户业务的收入旺季通常在Q3、Q4,而移动产品业务的旺季则主要集中在每年Q4。

再来看看久邦数码过去七个季度的盈利变化。

随着移动产品业务的快速发展和货币化的顺利进行,在公司营收快速提升的同时,主营业务成本增长稳定,占比持续降低。毛利率从1Q2013的50.7%开始攀升,今年Q1达到65.6%,Q3进一步提高到72.4%。内容获取成本仍是公司主营收入成本中占比最大的部分,其次是人力成本;随着移动产品业务带来越来越多的收入,支付给应用商店的手续费(Processing fees)增长较快。

久邦数码的运营费用在过去七个季度保持了相对平稳的增长,特别是销售与市场推广费用,基本保持在每季度人民币1100万元上下的水平,随着营收规模的扩大,公司的运营效率在这个期间内有显著改善。“运营费用/营收”不断走低,从1Q2012的71.4%逐步降低到今年Q3的38.6%;运营利润率从-20.7%,一路上升,今年Q3已经达到33.8%。

正如前面提到的一样,在净损益基础上扣除了利息收益、所得税、给予公司员工的基于股权的非现金报酬和权证公允价值变动带来的非现金损益之后的Non-GAAP指标——Adjusted EBIT,能更好地反映公司主营业务的盈利能力和经营状况。过去七个季度,“Adjusted EBIT/营收”由负转正,今年Q1、Q2相继突破20%、30%的水平,在Q3达到38.6%。

净利率也基本保持了持续走高的态势。久邦数码从3Q2012开始盈利,当季录得人民币550万元的净利润;今年Q3增长到人民币2750万元,净利率30.3%。

久邦数码没有在招股书中专门披露过去几个季度的现金流情况和季度末的资产负债结构,这里就不做具体分析了,但趋势上与之前年度财务分析中的大体一致。

五、 风险提示

1. 移动产品业务相对较新,公司业务的持续增长具有不确定性。

久邦数码以GO系列应用为核心的移动产品业务相对较新,经营历程也比较短,构建GO平台的核心要素很独特的,并且处在持续演化中,尽管在过去三年中,移动产品业务发展迅速,在细分领域内获取了领先的市场地位,用户需求和业务增长的可持续性仍有高度的不确定性。移动互联网产业正处在高度变化和持续创新时期,没有太多已经验证的方法可供公司采用,许多决定未来趋势、用户需求变化的关键因素不是任何一家公司可以轻易把控的。

从前面的分析可以看出,久邦数码在经营上高度依赖移动产品业务,能否成功开发并运营一款有广泛吸引力、可持续发展、整合丰富资源的移动平台产品对公司未来的经营状况和发展前景具有决定意义。

2. 移动产品的货币化潜力具有不确定性

久邦数码提供了相对独特的移动互联网产品,在细分领域处于市场领先地位,凭借庞大的下载量和活跃用户数,公司试验了多种货币化方式,包括用户付费下载、内置效果广告、产品分发等,接下来公司计划引入更多的第三方服务,如电商、手游等,获取收入分成。但现有的移动产品货币化方式还未经充分验证,未来能否持续创造收入,以及公司能不能新开发出有效的货币化方式,都具有不确定性。

3. 用户量、活跃度和用户黏性

如果不能提高用户黏性和活跃度,吸引更多的下载量,将直接影响货币化移动产品的机会和空间,从而影响公司的经营业绩和财务状况。公司需要持续创新产品,改进用户体验,完善产品的功能与服务,来获取并留住用户,形成自己的产品竞争力。

今年前三季,来自广告和市场推广服务的营收已经占到移动产品业务营收的45.8%,足够多的用户量、足够高的用户活跃度也是公司获取更多广告客户、更大广告投放量的重要保障。

4. 对海外市场的依赖

久邦数码GO系列应用有超过七成用户来自海外市场,今年前三季海外市场为公司贡献了4成的营收。不难看出,海外市场已经是公司发展战略的重要组成部分,但进一步拓展海外市场,公司在获取可靠合作伙伴、选取重点区域市场、理解海外市场、汇率波动等方面面临考验。

5. 对应用分发平台和第三方支付渠道的依赖

久邦数码在获取用户安装和用户付费方面依赖于应用分发平台和第三方支付渠道,海外市场主要是Google Play,国内市场主要是一些主流的应用商店,如豌豆荚、360手机助手、安卓市场,以及第三方支付渠道,如支付宝、运营商。

6. 移动产品业务面临激烈的潜在竞争

虽然久邦数码在手机桌面产品市场获取了领先地位,但以百度旗下的91无线、奇虎360为代表的对手仍在利用自有分发渠道优势和较强的产品开发能力持续发展手机桌面产品。虽然奇虎360此次以IPO发行价认购了久邦数码1500万美元的普通股(约合IPO完成4.4%的股份),目前还不能借此认为奇虎360在手机桌面产品上有所松懈。

另外,由于移动互联网产业仍处在发展初期,各种产品的形态、盈利模式以及市场的格局都处于持续、快速的演化过程中。从底层的、手机厂商开发的ROM,到手机助手,再到应用商店本身都可能与手机桌面在功能上出现更多的重合,形成潜在竞争和替代效应。如何获取更高的用户黏性,如何与潜在的劲敌(如小米、奇虎360、91无线等)较量,充满不确定性。

7. 移动阅读业务和移动门户业务的前景

2012年,在移动门户增速放缓、手机桌面产品规模又不太大的时候,移动阅读曾是公司营收最重要的来源和增长的最主要动力。今年前三季,处于高速成长期的移动产品业务营收同比增长449%,一举超越移动阅读业务成为公司最大的营收来源;不过移动阅读业务仍贡献了31.9%的营收,接下来仍将是公司营收的重要来源,能否获得理想的营收增速和盈利水平将对公司经营业绩有较大影响。

移动阅读业务在多个方面与盛大文学存在竞争,能否签约足够数量的优质作者并激励他们创作更多高质量的作品,能否与高质量的第三方内容供应商建立稳定合作,将决定核业务的心竞争力。

移动门户业务在今年前三个季度连续出现了营收同比减少的情况,这相当程度上是移动互联网产业格局变化的一种折射。随着变革的进一步深化,移动门户的价值将进一步弱化,如何将3G.cn中有吸引力的内容(娱乐和体育)整合到移动产品中,如何提供本地化、个性化、即时的资讯服务,如何优化经营效率,提高经营杠杆,可能是门户业务需要面对的问题。

六、发行情况

1. 发行价及融资规模

久邦数码IPO发行价区间9.5美元~11.5美元/ADS,不考虑超额认购将公开发行700万股ADS(1ADS=6普通股),按发行价10.5美元/ADS(区间中值)计算,IPO融资规模7350万美元。

此外,公司将按IPO价格分别向奇虎360 和金山软件私募发行价值1500万美元和500万美元的普通股。按发行价10.5美元/ADS(区间中值)计算,奇虎360将持有久邦数码8,571,428股A类普通股,金山软件透过子公司持有2,857,142股A类普通股,锁定期180天。

注:除特别标明之外,下文均按发行价区间中值10.5美元/ADS计算

IPO及上述私募发行完成后,久邦数码的总股本将达到194,864,242股普通股(不包括IPO超额认购部分),对应总市值3.41亿美元。

2. 资金用途

不考虑超额认购部分IPO融资7350万美元,加上私募发行的2000万美元,久邦数码此次发行总共融资9350万美元。招股书披露,募集资金计划将用于一般公司用途,主要包括:

1)移动互联网产品及基础架构的研发;

2)加强销售及市场推广;

3)补充营运资本;

4)可能的并购、合作等。

按计划,暂时闲置的募集资金将会用来购买短期金融工具或作为活期存款。

公司同时表示,在募集资金用途方面,管理层有充分的自主权和灵活性,未来不排除视情况需要变更上述用途。

七、股权结构及主要股东

1. 股本构成

发行完成之后,公司的总股本将达到194,864,242股普通股,主要来自以下几部分:

1)IPO公开发行的42,000,000股A类普通股(不包括超额认购部分),对应700万股ADS;

2)同时私募发行的11,428,570股A类普通股,对应1,904,762股ADS。其中奇虎360持有8,571,428股,金山软件透过子公司持有2,857,142股;

3)现有股东(包括创始人、高管、风险投资人等)持有的141,435,672股B类普通股,占发行后公司总股本的72.5%。其中有86,678,104股B类普通股是由A、B、C类可转换优先股转换而来。

按规定,1个A类普通股对应1个投票权,1个B类普通股对应10个投票权。发行完成后,持有B类普通股的现有股东拥有公司96.4%的投票权。

招股书披露,截至今年9月30日,公司每股普通股的有形资产账面净值为0.53美元,即3.18美元/ADS;如果考虑A、B、C类可转换优先股全部转股(B类普通股)的稀释效应,转股后公司每股普通股的有形资产账面净值为0.21美元,约1.26美元/ADS。发行完成后,公司每股普通股的有形资产账面净值升至0.59美元,约3.54美元/ADS。

2. 管理层及主要股东持股情况

久邦数码联合创始人邓裕强、张向东和 COO常映明、技术副总裁黄爱华、CFO李劲都毕业于北京大学,其中两个联合创始人与COO还是住同一个寝室的同学。张向东在IPO路演时曾表示,这让他们之间有很深厚的彼此信任和相互了解。

现有股东在此次发行中没有参与献售。

发行完成后,董事长邓裕强将持有22.7%的股份(B类普通股),拥有26.8%的投票权;总裁张向东将持有7.5%的股份、投票权7.1%。

按持股量,IDG资本是久邦数码的第二大股东,IPO完成后将持有20.8%的股份;但招股书披露的数据显示,IDG资本将持有27.6%的投票权超过董事长邓裕强。第三大股东宽带资本将持有久邦数码10.6%的股份,投票权14.0%。IPO之后,中经合(WI Harper)和集富亚洲(JAFCO)将分别持有久邦数码7.1%、7.0%的股权,投票权分别有9.4%、9.2%,高于公司第四大股东、总裁张向东的投票权。

扮演基石投资人的奇虎360和金山软件在IPO之后将分别持有久邦数码4.40%、1.47%的股份(A类普通股),对应的投票权大约是0.58%和0.19%。

3. 可转换优先股

2005年5月,久邦数码发行了21,428,600股A类可转换优先股,融资120万美元,约合每股0.056美元(根据拆股调整后的结果,2010年5月久邦数码进行过普通股“1拆100”的拆股)。

2006年6月,久邦数码发行了32,142,900股B类可转换优先股,融资900万美元,约合每股0.280美元(根据拆股调整后的结果)。公司同时授予优先股投资者以每股0.336美元的价格购买2,083,300股B类可转换优先股的权证。2007年6月,权证持有人行权,公司获得资金699,989美元;B类可转换优先股总量增至34,226,200股。

2010年6月,久邦数码发行22,660,321股C-1类可转换优先股,融资2000万美元,约合每股0.8826美元。宽带资本、IDG资本和中经合(WI Harper)参与了认购。公司同时授予宽带资本以每股1.0591美元的价格购买1,888,396股C-3类可转换优先股的权证。此外,持有公司2009年发行的的可转债的投资人(包括IDG资本、中经合、集富亚洲(JAFCO))在此时选择了将可转债转换为C-2类可转换优先股,债券总额400万美元,转换为6,474,587股C-2类可转换优先股,合每股0.6178美元。

2011年6月,宽带资本将权证行权,公司发行1,888,396股C-3类可转换优先股,获取资金200万美元,合每股1.0591美元。

公司累计发行各类可转换优先股86,678,104股,共计融资36,899,989美元。IPO之后,可转换优先股将1:1全部转换为86,678,104股B类普通股,按IPO发行价区间中值10.5美元/ADS计算,对应市值将到达151,686,682美元。

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