2011年12月6日做空机构 Citron Research 几小时前发布针对奇虎360的第三份质疑报告，重申5美元的目标价。
Citron 称，奇虎要不没有向华尔街如实交待自己的营收结构，要不奇虎存在财务欺诈。此前外界对 Citron 的指责，多为“不懂中国”、“不懂互联网”和“不懂未来”等；对此 Citron 表示，它唯一不懂的是数学：“数学是放之四海皆准，1+1=2，在美国、南极、火星和中国都是这样的；但无论在哪个地方，奇虎的数字就是平不了。”
根据其对数字的分析和一些采访， Citron 认为奇虎通过互联网入口业务产生的营收要远远少于公司所报告的营收，即使奇虎的营收数字是正确的，奇虎这家公司的股票也至少被高估了4到5倍。
报告部分内容如下：
Citron认为奇虎夸大hao.360.cn首页广告收入
奇虎公布的第三季度营收是4750万美元，并预计第四季度将达到5500万美元。对于这些营收，投资者了解多少呢？奇虎的首页收入禁得起推敲吗？
奇虎称，该公司75%的广告营收来自它的主页，也就是hao.360.cn，并且约有400万美元来自谷歌的搜索。
首页广告收入是奇虎360最大的收入来源，他们以每月固定的价格卖出页面链接。奇虎称，根据客户的业务类型不同，收费也会有所不同。然而我们很难得到简单而又最重要的数据，那就是每个收费链接的平均广告收入。
Citron称，他们详细查阅了关于奇虎的一切信息却一无所获。但最终，Citron在Macquarie发表的一篇分析报告中看到了这么一句话：“hao.360.cn首页上每个收费链接的平均广告价格是20万元人民币-25万元人民币/月。”
这份报告发表于8月29日，在此之前，奇虎在2011年Q1把广告价格提高了20%-25%。当然了，平均水平包括提高了一部分价格，同时也降低了另一部分价格。因此，Citron假设平均价格是每个月22.5万元人民币。Hao.360.cn的首页上有92个第三方网站链接，其中有很多链接点击后进入到同个域名。去掉谷歌和百度的链接，剩下约有60-65个链接是第三方企业的网站。（其中有9个是淘宝的链接，奇虎称约有10%的收入来自淘宝，我们可以假定这些链接的平均收费处于较高水平。）
Citron在采访2345.com的过程中了解到，他们首页上的链接数量约为60个，hao.360.cn的情况也差不多。根据链接数量和平均价格，Citron推测hao.360.cn首页的季度收入约为553.8462万美元~775.3846万美元。Citron认为，这个数字和奇虎所说的“2090万美元”差的也太远了。
Citron猜测，奇虎360看到这份报告之后一定会站出来说”还有很多非跟踪链接（non-tracked links）也是收费的”。Citron认为这很难令人相信，因为企业拿钱出来是为了让奇虎给他们带去流量。要达到奇虎所说的营收水平，hao.360.cn的首页上至少还要再放130个广告链接。Citron称曾想在财报电话会议向奇虎管理层提出这个关键问题，但奇虎只会回答他们的“啦啦队”分析师的提问。
Citron认为奇虎夸大游戏业务(月度ARPU)
上个季度奇虎称其网页游戏收入为970万美元，付费游戏用户数为87,000。Citron称，无论是在中国还是美国，即使是像网易、畅游、盛大这样的游戏公司也不可能完成每个付费用户平均每月贡献收入53美元的指标。
Citron 指奇虎的网页流量难以被核实
Citron 认为奇虎目前的业务是值得质疑的。但是很多分析师对奇虎的估值并不是基于它当前的业务，而是基于奇虎首页流量所预测的未来业务。投资者也需要质疑奇虎和艾瑞（第三方调查机构）之间的关系。
Citron 认为奇虎的业务领域并不清晰
分析师对于奇虎当前业务领域及以后的方向并没有一致的结论。有人说是“移动”（2014年前不可能货币化），有人说是“搜索”（看起来奇虎“随便按个键”就能和百度竞争），有人说是抄袭 iPhone 界面的“应用分发平台”。问题是，无论他们预见什么，没有一项目前在为奇虎贡献任何营收。
（i美股 编译）
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