i美股：再谈谈用友软件

作者：chenke511

距离上次写用友软件已经过去整1年了，最近发现又有不少雪友在转这个帖子，能被挖一年的坟真的是极大地满足了楼主的虚荣心，所以楼主心血来潮接着做点评。楼主不曾持有过用友的头寸，在短期内也没有买入用友头寸的打算，长期关注用友也是因为身为一个软件屌丝（楼主服务的公司现在和用友还有一定的竞争合作关系），楼主非常希望从用友的发展轨迹和各种顺境逆境中寻找到中国本土行业软件企业成长的经验，到不一定是为了获得持有性或者交易性盈利。当然，楼主不止一次表达了对中国的行业软件长期竞争力和发展前景的悲观言论，也许是当局者迷，欢迎大家拍砖，也鼓励鼓励楼主继续在这个苦逼的行业奋斗下去。

本周二盘后用友软件公布了2012年年报，业绩惨淡，2012年实现营收42.35亿元，同比增长仅3.1％，归属母公司净利润为3.80亿元，同比下降27.3％，EPS为0.40元。好在有三季度的大亏的季报垫底，似乎这个业绩还好于此前市场的悲观预期。去年楼主在文章里的担心不幸言中，除了大环境的问题，用友自身转型的阵痛也是长期投资人所必须忍受的——这么大一艘船，哪里说转就能转方向的呢。

翻了下年报，业绩惨淡的原因在于费用增长快于收入增长，最关键的问题是收入增长的全面停滞，主营业务收入增速只有2.51%，创下近5年的最低水平，甚至坏于2008-2009年，毛利率也在下降，2012年杯具的经济形势很快反应到了用友的收入增速上。相比之下销售和管理费用增长7.54%，财务费用大增77%，都显著的高于收入增长，三项费用率77.19%，仅次于2008年的77.44%，费用的刚性让人欲哭无泪。今年已经没有2008年和2009年出售北京银行的一次性收益，业绩大幅下滑不可避免。公司的扣非净利润率下降到8.96%，近5年来逐年下滑的趋势非常明显，可见转型也是背水一战。

当然，楼主去年也猜测：“考察用友过去5年的年报财务数据，其扣非净利润增速起伏非常大，好一年差一年，和主营收入增长速度基本同步，也许其经营策略就是准备一年爆发一年，业绩藏一年放一年”，经过了悲催的2012年，2013年会是个小阳春？其实作为先行指标的预收金额去年增速还不错，考虑近5年来预收款对于来年盈利的相关性，似乎值得期待。不过预收款一般就占下年收入的10%左右，而应收款的增速也在提高，需要考虑应收坏账和预收的综合影响。楼主还是觉得2013年，处在转型期间的用友很难有鲤鱼打挺般的复苏。

2012年末职工数为13075，按年职工增速是5年来最低，应该是公司从2012年的三季度起采取了控制人员增长措施的结果。从人员构成类型来看，2012年统计口径发生了变化，2011年级以前的开发人员被划分为研发人员和咨询实施及培训人员并且大量支持服务人员被移到咨询实施及培训人员下进行统计，销售人员数量开始下降，研发人员数量大增，这也许可以理解为用友转型的努力——产品化和云化更加强调后台产品的研发，而销售和实施更多交给合作伙伴，用友也在试图建立一个以自己为核心的生态，不再自己大包大揽——方向似乎正确，前路必定艰难。

用友在2012年的总薪酬增速虽然不高，但是人均薪酬增速和绝对值并不低，这一方面可能是因为新增职工的素质提高（本科及以上的员工数量增速明显），一分钱一分货，另一方面则可能是软件人才通胀的效应依然明显（主要还是被这几年互联网公司的高薪酬带起来的，行业软件企业薪酬竞争力不是互联网公司的对手），公司的薪酬被迫跟上行业上浮水平，不管怎么说，公司的光是薪酬总额就占收入比重已经超过50%，人力成本的压力越来越大了，这是刚性成本，长期压制软件企业的利润成长空间。

董事会及高管薪酬的增速比较快，董事会及高管薪酬占总体薪酬比重提升，不管业绩如何，高管不会亏待自己，不过考虑到各位高管都增持股票了，所以也就不太追究……

分行业和产品线看，由于2012年统计口径变化，已经很难再区分NC、U8/U9及畅捷通的分项收入了，无法和以前的数据进行对比，比较一下，楼主将中高端客户合并与过去NC和U8/U9产品线之和进行对比，还是有20%+的增长的（不过其中应该包含了政务和医疗行业的增长），但是低端畅捷通的收入是下降的，这是很不好的消息，过去两年畅捷通贡献了绝大多数的业绩增长，现在主要了利润增长点也没了，同时可见去年经济形势对小微企业打击是非常大的。

从主要行业分子公司看，畅捷通的增速下降一目了然，悲了个剧的，2011年畅捷通的盈利可是100%增长啊，去年是下降的，爆发力可以，持久力么……今年经济形势有所好转，畅捷通能否恢复到2011年的增速是决定今年业绩的关键。

用友医疗续亏，楼主还以为用友医疗今年可以三年磨一剑赚点呢，不过收入增长了55%，减亏72%，这个成绩单也不能算差。所以用友去年年底公告准备作价1000万卖掉用友医疗信息公司20%的股份这事很有蹊跷，也就是用友医疗玩了3年整体估值才5000万，09年投了1个亿好不好……微博上有说交易对手方是用友医疗老总的公司，如果说这是曲线MBO，丫的有点不要脸啊……按这个趋势发展，今年可能打平啊，之后盈利也不是不可能啊。必须看到现在医疗信息化的市场环境实在是太好了（主要做医院的$卫宁软件(SZ300253)$去年收入增长55%，净利润增长20%；主要做区域的$万达信息(SZ300168)$去年收入增长34%，净利润增长50%），好到其他行业都只有羡慕嫉妒恨……至于用友能不能抓住机会则看他们自己了，从公开招投标的情况来看，用友医疗的主要业务还是在医院，看产品研发里面有区域平台的产品，准备杀回来了么？

政务、烟草、审计三个子公司的业绩波动很大，很难预测，表现最好的是汽车行业（不过因为是收购来的，考察时间尚短）。按常理这些子行业都属于稳定成熟的行业，业绩波动如此之大其实是挺让人费解的，不排除通过这些子公司的业绩调节整体业绩的可能。

回看楼主去年对用友的臆想，觉得还是过于乐观了，特别在于大型企业的ERP市场，过分YY用友能凭一己之力对抗SAP、Oracle强大的生态显然不现实。去年，代表SAP、Oracle在中国竞争ERP市场的主要玩家$汉得信息(SZ300170)$ 录得营收增长34.8%，净利增长24.9%的成绩，比用友好不少，而SAP中国区去年收入也增长了22%，这从一个侧面体现用友在中高端ERP的竞争力可能依然不容乐观。用友宣称自己多年保持在国内ERP领域市场占有率第一，但是这种优势并没有体现在利润表上，也许我们只能做两个推论：

1、用友在通过价格等手段靠压低自身利润率进行竞争——本身产品不行

2、用友虽然没有压低自身价格，但项目实施成本高，利润低——项目质量不高

第一个推论我觉得大家应该没什么疑问，相比发展几十年的SAP等国际大厂，用友真正进入ERP领域不到10年，ERP本来就是舶来品，是管理学、运筹学乃至数学等综合学科的产物，是需要长期理论研究和实践反馈的知识精华，在可预见的十几年内，指望用友在产品成熟度和认知度上打败SAP是不可能的。用友的ERP品牌和SAP相比是天生弱势，特别是在大型及特大型企业选型的时候。用友天生是有价格优势的，这毫无疑问，但是大项目往往是风险敏感而不是价格敏感，大项目的决策者都要考虑如下一个问题“SAP是被大多数世界500强认可的国际大厂，用友是本土品牌，做得好谁来做都一样，做不好的话，选SAP可能没什么责任，选用友就必须承担为什么不选SAP的责任了”——这种观念在中国大地不知道是不是很普遍，呵呵……于是，用友就在这种观念中被呵呵了……

第二个推论不好说，但我觉得用友现在加大分销分签力度（销售人员下降，中端产品分销力度大大提高，忽悠建立自己的生态）正是对这个推论的应对。ERP实施是个费力不讨好的活，否则SAP为什么自己不做实施呢？而且用友作为本土厂商，一方面产品不过硬底气不足，一方面迁就客户过分定制，这些都是可能增加实施成本的因素，其带来的负面因素可能远大于研发-实施一体化的优势——这些很难找到数字来印证，但是网上随便找找U9实施失败的案例看看，善了个哉的，真是血泪史啊……

所以，凡是都要两面来看，楼主原来觉得用友作为本土公司接地气，更符合中国企业用户的特异性需求，但反过来看过多的定制化需求过多其实会阻碍用友的产品化进程，把一个科学的系统带到沟里去，同时也会大幅度增加实施成本，并且纵容客户随意本地化的习惯。楼主原来觉得用友能够伴随中国企业的成长，从畅捷通小微企业发展到U系列中端客户再发展到NC系列大客户。但是反过来看这种伴随可能只有苦难的过程没有甜蜜的结果，企业成长期其实管理投入不会很大，但是要规范化以及应对特殊化的地方很多，实施个ERP都是摸着石头过河，跌跌撞撞很辛苦，等企业真的需要精细化管理，需要国际化正规化了，又会发现还是需要“国际经验”，好吧，“可惜不是你，陪我到最后”，等到利润最大的时候，国际大厂来摘桃子了（楼主真见过用友软件用了n年的企业，考虑换SAP的情况，大家不妨说说这种情况是不是常见。用友换SAP的，好像很少）。

相比大型企业的ERP，楼主还是觉得定位于小微企业的畅捷通更有希望，前两年的高速成长证明其实小微企业的信息化市场确实很大，云服务也是靠谱的选择，逻辑的话去年光大证券的符总@独孤云中 有个专题报告《光大证券-用友软件-600588-用友云App Store,向新蓝海市场进军-120906》说得也很清楚，楼主去年还专门下了个畅捷通的测试版在手机上体验了下（好像还是不错的，楼主不是专业会计和网点店主），而畅捷通的网站改版以后感觉也好了不少（虽然离APPStroe的感觉还相差甚远，感觉还是有点乱）。根据2012年年报，截至报告期末付费客户已累计达到25万余户（从其他公开途径得知注册用户240万），畅捷通子公司去年收入3.5个亿，算一下每个付费客户每年付了1400块，这个已经比符总报告里测算的月ARPU 值80元的底线要高了，至于到2015年能不能到月ARPU 值800元以及用户数能不能到100万，则还有待观察。2012年是畅捷通第一次公布用户数，同时畅捷通也出现了收入增速的大幅下降和利润绝对值的下降，考虑到今年研发投入中包括了畅捷通新一代产品（应该是一个大升级），不知道是否能支持未来几年的发展，理论上平台有了，后面就是运作和推广的问题，关注用友的同志们以后应该多看看畅捷通用户数和月ARPU 值，如果发展顺利，可能大企业ERP反而会成为陪衬，现在感觉发展顺利的机会很大，云的一些概念在深入人心，3年前用友第一代在线应用平台的伟库网走不下去，3年后，畅捷通起来不正说明问题么。

至于用友的转型，的确，每条路都是内忧外患下不得已而为之，每条路都不好走。整合UAP（感觉就是统一一个研发基础平台，以前NC、U8、U9技术路线不一样，成本自然高，整合的话人和成果可以复用，还能裁员）是为了节约成本，但首先要有研发支出，这不2012年研发投入占收入比重到15.7%，今年还对部分研发费用进行了资本化；号称80%的咨询实施项目要采用分销或者分签的方式给合作伙伴，建设自己的生态是学SAP，同样是节约成本，但是初期合作伙伴不成熟怎么办？会不会因此丢失原本自己优势的中小企业客户，至于公有云，那更是为了降低成本，但是做得不好，反而会成为更大，因为研发投入也不低，公有云竞争也挺激烈的，本土的管家婆，八百客什么的看起来也不是好对付的啊。所以，如果要转型，可能真的要做好几年的蛰伏准备，甚至转着转着出现大问题的风险，但是转好了就是无限风光在险峰了，基于UAP的统一的逐步完善的软件产品+成熟的生态和强大的实施合作伙伴+类似运营商般躺着赚钱的公有云，好吧，赌一把？

楼主长期并不看好中国的行业软件企业成长为超级大企业，像用友这样年收入40多亿的公司已经是相当不容易，再要走以前的路子几乎无法实现有效成长。

中国的软件公司缺乏基础软硬件，绝大多数都只能依附于行业，甚至依附于某几个大客户，而行业的需求是随着经济环境和政策环境而巨大波动的；

中国的行业软件公司所有的壁垒总结起来就是人（无论是技术壁垒还是商业壁垒，管理、制度什么的并不是决定收入和成本的主要问题），而人的成本自2010年后急速上升，“行业净利润依然被人力成本拖拽而挣扎不前”（来自《东兴证券-计算机行业：信息化需求与人力成本的碰撞-120625》）；

中国的软件公司，特别是上市公司相对而言更注重短期利益，简单寻求规模化成长，指望以收入的规模效应对抗不断走低的净利率，大多数公司都在需求好的时候扩张（大量招人，人的平均薪酬水涨船高），需求不好的时候傻眼（人太多想裁又不好裁），这些行为本身放大了行业软件周期性对利润的影响。

这几乎就是一个周期性行业，所以基本上只有博取波段收益，关键是把握上升周期时戴维斯双击的机会，规避下降周期的戴维斯双杀。

如何才能摆脱这样的宿命？要不就是“互联网化”，把专注精英客户的行业软件理念转向基于长尾理论的平台型服务，比如用友的畅捷通这样的，但是鲜有转型成功的，很多行业软件天生就不适合互联网化的，有些适合互联网化但货币化尚需时日；要不然就干脆成为周期潮流的弄潮儿，不断提前埋伏一些具有潜力的子行业，先于市场进行技术和业务的储备，当经济环境、政策环境变得有利的时候，能够在上升周期取得最大市场占有率，攫取最大的利润，但是，这对管理者的前瞻性要求太高了，而且越是大公司，越是专精某一两个行业，横向扩展的机会成本越大。所以，宿命这玩意，确实是很难打破的。

至于用友能不能打破宿命，只能让我们看下去了……