摩根士丹利今天发布研究报告，将搜狐的股票评级维持在“减持”(Underweight)不变，并将其目标价53美元下调至51.5美元。
以下是报告内容摘要：
搜狐业绩业绩表现稳固，但重度投资导致整体利润率能见度较低
尽管搜狗业务的表现稳固，但搜狐正在进行中的在线视频和畅游相关投资活动应该会在近期内带来利润率压力。我们将搜狐股票的评级维持在“减持”不变，同时将其目标价从53美元修正至51.5美元。
变动：
目标价从53美元下调至51.5美元；
2014财年每股收益预期从-5.06美元下调至-5.75美元；
2015财年每股收益预期从0.60美元下调至0.53美元；
2016财年每股收益预期从2.20美元下调至1.94美元。
-品牌广告和搜索业务表现稳固：
搜狐第二季度总广告销售额同比增长49%，至2.18亿美元，主要由于品牌广告销售额同比增长33%(推动力来自于在线视频业务和17173网站的稳固表现)以及搜索及其他业务的营收同比增长84%(推动力来自于流量的增长和商业化程度的提高)。在第二季度中，搜狐的在线视频销售额同比增长85%，在品牌广告营收中所占比例达到了近三分之一，而移动业务在其总在线视频销售额中所占比例则达到20%，在总搜索营收中所占比例达10%到15%。
搜狐预测称，第三季度品牌广告销售额将同比增长19%到23%，搜狗销售额则将同比增长76%到84%。
-在线游戏业务仍处于过渡阶段：
搜狐第二季度在线游戏销售额同比下降9%，不及公司此前预期(同比下降1%到4%)，主要由于核心游戏(《天龙八部》、《神曲》和《弹弹堂》等)的表现不及预期，这些游戏的总月度活跃账户数量在第二季度中环比下降14%，至2400万个，同比降幅为33%。搜狐预计，在线游戏销售额将在第三季度中同比下降1%到2%。
-近期利润率压力：
搜狐第二季度整体毛利率同比下降8个百分点，至58%。在这一季度中，搜狐广告业务的毛利率同比下降4个百分点，至44%，主要由于品牌广告的毛利率走软(同比下降11%，原因是内容成本和宽带成本增长)，但比搜索业务利润率的上升所部分抵消(同比增长6个百分点，主要推动力来自于运营杠杆)。搜狐第二季度在线游戏毛利率同比下降6个百分点，主要由于员工相关成本增长。
搜狐第二季度运营利润率为-15%，相比之下去年同期为19%。利润率的能见度仍旧处于较低水平，原因是搜狐对畅游和在线视频业务进行了重度投资。
搜狐预计，第三季度每股完全摊薄亏损(不按照美国通用会计准则)为0.75美元到0.85美元，相比之下第二季度每股完全摊薄亏损(不按照美国通用会计准则)为0.88美元，去年同期每股完全摊薄收益(不按照美国通用会计准则)为0.51美元。
-维持“减持”评级，下调目标价至51.5美元：
我们将2014财年搜狐每股亏损预期从5.06美元下调至5.75美元，同时2015财年搜狐每股收益预期从0.60美元下调至0.53美元。一旦搜狐提供更好的利润率能见度，则我们将对其股票进行重新评估。
-投资主题：
1)由于对包括移动游戏和平台战略在内的在线游戏(畅游)业务进行了重度投资的缘故，搜狐近期内的盈利能力仍旧承压。如果畅游业务能再度取得可持续的盈利能力，则我们可能将其每股业绩预期从亏损转为盈利。
2)与腾讯之间的战略合作应可推动搜狗业务实现更加迅速的增长，并巩固搜狐在中国PC和移动市场上的地位。
3)最近以来愈发严格的内容审查制度和增大中的竞争压力可能对搜狐在线视频业务樱花搜造成影响，但将被世界杯带来的增长所抵消。
-主要价值驱动力：
1)客户基础的扩大以及每客户平均广告支出的增长；
2)在线游戏销售额在游戏玩家人数增多和支出增加的推动下实现增长；
-潜在刺激性因素：
1)继续积极投资于畅游的平台战略，同时新游戏所带来的营收低于预期；
2)中国媒体行业的监管风险，尤其是在线音频和视频内容所受控制措施的日益严厉；
3)来自于大型门户、腾讯等、在线视频竞争对手以及在线游戏竞争对手的竞争。
-目标价达成风险：
1)在线视频业务的复苏速度快于预期；
2)利润率在更好的成本控制措施和运营杠杆的帮助下以快于预期的速度稳定下来；
3)移动商业化的速度快于预期。
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