特朗普新政：新格局下的机遇与挑战

中金：特朗普新政：新格局下的机遇与挑战（王汉锋）

　　执行摘要

特朗普政策：“再通胀”成主旋律

基于到目前的信息，我们概括特朗普政策主要包含如下几个方面：（1）积极财政政策促增长、保就业；（2）结构性改革：放松监管与结构性改革促进效率与公平、保护本土利益，包括税收、金融、医疗、教育、贸易、移民等方面的政策；（3）强化安全：包括国防、网络、能源等领域的措施。我们认为，特朗普政策可能主导美国收缩国际战略、更重视本土，政策执行有可能遭遇挑战，但在目前偏低迷的增长环境中政策具有再通胀倾向，整体影响偏积极：（1）政策整体上是在促增长：根据中金宏观组测算，5500亿美元的基建计划将提振未来4年美国基建平均增速5.6个百分点（图7）；（2）降税、放松金融与能源领域的监管等措施都有利于提振美国本土就业与消费；（3）贸易保护主义倾向的政策充满争议，但考虑到美国消费相关商品进口占美国本土私人部门消费的约1/4，其中来自中国的进口占部分消费商品类别可以达到1/3甚至更高（图18），完全被执行的难度较大。

部分特朗普政策可能被解读为“逆全球化”的政策。但我们认为，如果对之前全球化利益分配不均衡状态进行反思并进行相应调整，长期内将促进更加可持续的全球化。另外，特朗普当选也意味着中美全球两个最大经济体都在相对强势的领导之下，可能对全球中长期的经济、政治、地缘格局也产生深远影响。中国的“一带一路”战略可能会因为美国更加注重内部问题而得到相对更顺利的实施。

再通胀预期利好原材料及工业等周期性行业，路径可能曲折

美国“再通胀”政策对中国原材料、工业、能源等行业影响偏积极（图31），金融间接受益于再通胀的环境，军工也可能受益于中国自身加强国防的需求，而出口比例相对略高的科技（硬件）、可选消费（如家电、纺织服装等）可能会受到负面影响，公用事业可能间接受损于上游能源价格上涨，对其他行业如医药、必选消费、科技软件、电信等影响相对偏中性。从上市公司层面看，来自美国的收入占A股/H股非金融行业收入的比例分别为5.2%/5.9%，而美国标普500公司来自海外的收入占比约30%，其中来自中国的占比为5%。从行业层面看，来自美国收入占中国上市公司收入比较高的行业包括科技硬件（技术硬件、半导体等）、可选消费（耐用消费品及服装、个人用品等）、医疗用品（设备与耗材）等（图22、23），来自中国的收入占标普500成份股收入比例比较高的行业包括科技（硬件及软件）、消费品零售、能源及原材料、资本品等（图25）。图26-28列示了在对方市场收入占比较高的中美上市公司。

投资建议：逐步逢低布局“再通胀”，风险在于执行及政治不确定性

我们2017年A股展望《A股：2017，峰回路转》及港股展望《港股：2017，重估继续》（10月31日）分别表达了对市场中期前景偏积极的观点。特朗普在大选中获胜提升“再通胀”预期，使得市场对A股和港股周期性板块关注空前提升。我们认为从市场对周期性板块的追捧到实际需求释放尚有一段时间，市场路径可能会经历“炒预期-失望-再通胀”三个波折阶段。预计短期内这种热炒可能还会继续，中期波动会较大，港股因为整体估值低而弹性相对更大。我们综合当前市场环境及行业分析员建议构建了“特朗普新政组合”（参见图表33），并根据最新进展更新了A股和港股的模拟组合（参见图表34、35），整体上我们适当降低了偏防御类的行业比重（科技/电信），而增加了再通胀相关行业的比重（金融/工业/原材料）。另外，我们认为有条件投资者可以考虑以下多空组合：（1）多美国老经济/空硅谷科技；（2）多中国内需/空出口美国。风险来自通胀跳升、政策执行及政治方面的不确定性。

正文

特朗普政策：再通胀成主旋律

美国大选尘埃落定，特朗普作为黑马当选美国第45届总统。英国脱欧过程尚历历在目，而本次美国大选事件之前的民调、事中选票统计的过程、市场在过程中的预期和反应，等等，似乎又是“同样的套路、类似的配方、熟悉的味道”。本篇报告中，我们将基于到目前为止的信息梳理特朗普可能的执政方向、对中国经济和资本市场的影响，并参考美国二战后低利率逐步抬升阶段的“再通胀”经验，来分析特朗普政策带来的机遇与挑战。

特朗普上任后可能的执政方向？“再通胀”将成主旋律

我们基于特朗普在竞选阶段披露的“百日新政”以及其在获胜之后披露的政策主张，对特朗普上任后可能的政策方向进行了一些梳理（具体请参见图表1），其政策主张主要可归纳为以下五个方面：

1）经济总目标：“促增长”是特朗普计划的主要目标。在未来美国经济增长和就业两大问题上，特朗普在获胜之后的首次演讲中重申要将美国增速翻倍（4%左右），加大基建力度，并在未来10年产生2500万个新工作岗位，这些方向表明他仍十分看重增长。70年代至今美国经济增速均值为2.77%，根据目前IMF的预测，2017至2021年美国经济的平均预期增速在1.9%左右（图表2）。想到达到4%的增长目标无疑是个巨大的挑战，需要在改革和财政政策上做出强有力的举措（图表3）。

2）货币和财政政策：低利率环境面临变数，“再通胀”预期升温，财政刺激的可能性提升。财政政策方面，在特朗普没当选之前，财政刺激加大基础设施建设就是共和民主两党候选人的共识。考虑到如今国会参众两院均在共和党之手，总统也偏共和党，因此虽然两者关系还需要磨合，但财政刺激加大的可能性已经大幅提升。特朗普上任后，企业税负或由现行的35%逐渐降至15%，企业最低限税也有望取消，迁回海外利润的美国企业仅一次性征税10%。个人税负也可能多项减免，如提升征税额下限、取消最低限税及遗产税等等（图表1）。

从货币政策上来看，虽然共和党整体对低利率环境政策一直比较谨慎，特朗普也曾经指责美联储因为政治原因一直不加息，但也有过在通胀不出现严重上行风险前支持低利率的表态。特朗普当选之后，美国货币政策及美联储主席的前景在未来一段时间仍将被激烈讨论，考虑促增长的目标更为重要，预计货币政策即使继续退出也出现不会大幅偏离的情况。在再通胀政策主导预期下，通胀水平预期有望回升（图表4），美国十年国债收益率在今年7月份也可能已经见到历史大底（1.35%，图表5）。

3）政治改革：“政治新手”可能带来不一样的政府。特朗普做为“政治新手”，其“组阁”的过程和结果可能都会面临较大的不确定性，或有局部冲击和波折的同时，这一特征也能够让他具有“新视角、新思路”（如计划每产生一条新的联邦法规，必须先废除两条旧法规），未来需要密切关注进展情况。

4）外交贸易政策：收缩国际战略，更加注重国内。特朗普在竞选过程及获胜后的演讲中，做出过一些看似“反全球化”的表态，如可能退出环太平洋合作组织（TPP）、拟提升进口货物关税至20%、迁回海外利润的美国企业一次性征税优惠等等。我们认为特朗普的“反全球化”表态和此前的英国脱欧可能都不是表面看起来那么简单。在之前的格局和制度安排之下，全球化的好处只能被少数人享有、多数人其实境况没有变好甚至变差，那么基于这样框架的“全球化”也很难持久。特朗普的政策与其说是“反全球化”，不如说是对之前全球化的弊端做出的修正和反思。这种措施和方式初期可能并不成熟，短线也难免带来一些负面效应，但在经过摸索之后，这些反思可能会带来利益分配更加均衡、更可持续的全球化，对全球增长不见得是“坏事”。

5）产业政策：加码基建、开放金融、开发能源储备、改革医疗保障体系、加强国防与网络安全。特朗普对于金融、能源、医疗保障、教育、基建、安全、移民政策上均做过一些表态。其中和产业政策相关且相对明确政策包括加码基建（通过能源与基建法案，引入私人投资，拟在5年内进行5500亿美元的基建投资，重点在交通、水利、电力、电信、安全领域）、开放金融（可能废除多德-弗兰克法，减少对银行业监管）、开发能源储备（拟开发页岩油、天然气及清洁煤炭）、改革医疗保障体系（以医疗储蓄账户制度代替奥巴马医保、拟允许跨洲购买医疗保险）等。这些产业举措有望在其上任后得到落实，需要密切关注其后续进展。其中加码基建是关注焦点。特朗普获胜后基建加码成为了市场关注的焦点，据中金宏观组预测，若特朗普计划“完美实施”，初步测算将提振未来4年美国基建投资年均增长5.6个百分点，平均年增长或加速至8.4%（图表7）。

对美国及全球资产类价格影响：股票>商品>债券

结合以上分析，我们认为特朗普的政策表面上有“反全球化”倾向，但更实质的情况是“促增长”。在此背景下，我们对于美国及全球资产配置的建议（股票>商品>债券）将得到进一步强化：

1）股票市场方面，再通胀背景之下，美国财政刺激加大基建力度可能使得权益类资产盈利增长面临加速，2017年美国上市公司盈利可能实现双位数的增长，美国股市2017年可能迎来“小牛市”，从具体产业来看，基建投资相关的原材料、机械等周期类品种都可能直接受益于基建投资的加码，偏消费行业也会普遍受益于减税增收带来的消费能力的提升，但科技类行业一定程度上可能受到较为强硬的移民政策的影响（图表6）。通缩预期在全球范围内可能逐渐成为“过去式”，全球股票类资产也不会表现太差；

2）大宗商品方面，2016年商品市场可能已见长周期大底（图表8），即使增长没有明显改善但暂时也难以回到此前的危机状态。美国如若在未来十年加大基建投资，有望增加主要大宗商品，如铜、铁矿石、锌、铝等的需求。基于1万亿基建投资增量的假设，中金大宗商品组对各类大宗商品的消费需求增量进行了量化测算（图表9），以铜为例，预计美国基建的增加将对铜需求增量的提升在40万吨左右。

3）债券方面，在通胀预期与增长预期均已过最艰难时刻的情况下，尽管未来回升之路也将坎坷不平，长端国债收益率可能难以再回到之前的低点。

世界新格局已经开始。我们应该意识到，从美国大选结果揭晓之时起，全球格局新时代已经开始了。当前世界四大经济体中、美、欧、日，在美国大选结束之后，美国国会参众两院与总统职位均偏向共和党，政策效率和执行力可能大幅提升，中、美全球两个最大的经济体都在强势领导之下，而反观欧洲和日本，均面临相对长期的结构性问题，欧洲四分五裂、内耗不断的格局可能仍没有尽头（如，近期匈牙利“纳粹党”当选），日本则受制于老龄化等结构性挑战一时仍难脱身，世界在“冷战结束”后经过长达近30年的单极化趋势之后可能重回“两强格局”，新的世界格局可能已经开启。我们在这里没有提到俄罗斯，估计其影响在新的格局之下依然重要但将不如中国。新的世界格局之下的资产配置，需要新思路，对此我们仍将继续高度关注并持续更新。

图表1： 特朗普的执政主张（根据特朗普公布的政策框架整理）

图表2： 特朗普可能的执政政策细节进一步梳理（综合胜选后公布的政策框架、及选前的百日新政、参选期表态）

图表3： 特朗普希望未来美国经济增速能够达到4%：促增长目标艰巨

图表4：促增长措施旨在创造2500万的新增就业目标

图表5：特朗普的促增长计划提升再通胀预期

图表6： 再通胀预期下，美国十年国债收益率今年7月可能已经见到历史大底，低利率环境也面临一定变数

图表7： 美国基建投资增速有望明显提升（增速情况）

图表8： 再通胀预期下，2016年大宗商品长周期调整可能已见大底

图表9： 美国加大基建投资对主要大宗商品需求量的影响预测

对中国经济和资本市场的影响

特朗普获胜对中国未必全是坏事。2016年1-10月中国对美国出口超过4000亿美元，从美国进口接近1500亿美元。美国是仅次于欧盟的中国第二大贸易伙伴，而中国已经超越加拿大，成为美国第一大贸易伙伴。站在中国的立场来看，特朗普获胜对中国并非全是坏事：

1）再通胀背景下美国将采取更加积极的财政政策，对中国经济不算利空，国内企业盈利预计不会像过去两年那样低迷；

2）贸易保护主义政策虽然对中国不利，但TPP等进展会受挫，也会降低中国压力；

3）美国在国际范围内收缩战线而更加注重国内，中国自身的一带一路策略面临的压力就会有所减轻，并且近期特朗普国土安全顾问表示反对成为中国主导牵头的“亚洲基础设施投资银行”（AIIB，简称亚投行）的意向创始成员国是一个“战略失误”，并希望特朗普对“一带一路”的回应会“更加热烈”。

大类资产配置角度，“再通胀”预期将强化国内大类资产配置建议：股票>商品>债券/地产

维持股票>商品>债券/地产的配置建议。我们在10月底发表的明年A股策略展望《2017，峰回路转》报告中将2017年大类资产排序定位为股票>商品>债券/地产，基于我们在第一部分的分析，我们认为特朗普当选总统，这样的资产价格将得到进一步强化：1）股票市场（A股与海外中资股）上市公司的盈利预期在再通胀预期下有望得到进一步的强化，我们预计2017年A股市场非金融上市公司盈利增速10.6%，海外中资股非金融增速17.5%；2）大宗商品在今年见底反弹第一波后未来可能是震荡与分化，美国基建加码对大宗价格具有一定的支撑；3）债券市场上美国十年国债收益率今年可能已经见到历史大底，地产调控和再通胀预期升温背景下货币政策空间有限，流动性易紧难松；4）地产调控背景下地产吸引力已然有限。

股票市场层面：A股“峰回路转”，港股继续跑赢A股。我们认为A股有望在2017年实现“峰回路转”，相比2016年将更具赚钱效应。当前A股的主要障碍可能是估值整体不低导致的收益弹性偏小的问题。短线不排除A股市场跟随美股继续关注“再通胀”的话题，中线前景也不宜过度悲观。在美国谋求再通胀的背景之下，港股将是不错的选择，估值相对低、盈利增长前景改善、南下资金仍继续、海外资金配置需求仍在，我们预计港股在未来2017年可能会实现15-20%的收益。

具体到行业层面，利好原材料及工业等周期性行业，路径可能曲折。特朗普当选美国总统将对中国公司带来一定影响，而影响大小及范围取决于政策实际实行力度。按照目前的施政纲领，我们认为：

美国“再通胀”政策对中国原材料、工业、能源等行业影响偏积极，金融间接受益于再通胀的环境。一方面美国财政刺激加码基建提升再通胀预期，对中国原材料、工业、能源等行业影响偏积极；另一方面中国一带一路政策可能会因为美国更加注重内部问题而得到相对更顺利的实施，有利于建筑和工程机械公司国际化业务的开展。另外金融行业也将间接受益于再通胀环境。

军工也可能受益于中国自身加强国防的需求。特朗普上台后国际区域环境不确定上升，中国在国防领域的开支可能也需要有所匹配。

出口比例相对略高的科技（硬件）、可选消费（如家电、纺织服装等）可能会受到负面影响。我们的研究显示，在美国私人消费中，家具、家用电器、纺织服装等行业对中国进口产品的依赖度较高（图表18）。我们从宏观层面（图表11至16）及公司层面（采用A股、港股及美国上市公司数据，图表19至28）总结了两国贸易的行业特征。具体来看，中国对美国出口较多的行业包括纺织服装、鞋帽、家用电器、个人及休闲用品、电子、硬件设备、汽车零部件等。而美国对中国出口较多的行业包括半导体、餐饮、科技硬件、个人及家庭用品等。美国历史上曾多次在WTO提起针对中国的诉讼，涉及行业包括钢铁、风电、稀土、飞机制造等。特朗普此前宣布要对中国产品征收45%的关税。如果该政策得到实行，可能对相关行业对美国出口造成较大压力；

公用事业可能间接受损于上游能源价格上涨。其他行业如医药、必选消费、科技软件、电信等影响相对偏中性。

基于以上分析，我们在图表33中梳理了可能受益于再通胀预期和美国施政方向的个股，以供参考。

图表10： 美国仅次于欧盟，是中国第二大贸易伙伴

图表11： 中国已成为美国第一大贸易伙伴

图表12： 中国贸易顺差

图表13： 美国贸易逆差

图表14： 中国对美国的出口结构（2015年）

图表15： 美国对中国的出口结构（2015年）

图表16： 中美进出口结构中消费及资本形成划分

图表17： 美国进口规模较大的产品中，对中国依赖较高的产品

图表18： 美国居民消费结构及进口占比估算

图表19： A股上市公司分行业美国地区收入占比

图表20： 香港中资股分行业美国地区收入占比

图表21： 标普500指数成份股分行业中国地区收入占比

图表22： A股上市公司中美国收入占比较高的子行业

图表23： 香港中资股中美国收入占比较高的子行业

图表24： 标普500指数分地区收入拆分

标普500成分股中国收入占比较高的子行业

图表26： 美国收入占比较大的A股上市公司列表

图表27： 美国收入占比较大的香港中资股列表

图表28： 标普500指数成分中来自中国收入占比较大的个股列表

图表29： 美国私人消费中，纺织服装、休闲用品、汽车配件等行业和中国出口相关性较高

图表30： 国内电子代工企业情况：美系客户代工商基本来自台湾香港，内地公司一般是为本土品牌服务

图表31： 特朗普政策对于中国各个行业可能的影响

图表32： 标普500新老经济指数

历史回顾：1945年后的“再通胀”及利率回升经验

从美国长期历史经验来看，当前低利率开始回升，再通胀预期升温的过程与美国1945年底二战结束之后的情况有一定的相似之处，因此有必要回顾一下当时美国及全球经济、政策以及不同资产价格的反应，这对当前市场有一定的参考意义。

1945年底二战结束之后的“再通胀”及利率回升经验

美国10年期国债上一轮上行大周期的起点是1945年底二战结束之后，因此研究这一时期的历史背景、全球宏观环境、以及各类资产的表现规律可以为前瞻性的看待未来利率走势的影响提供一些借鉴。在经历了1929~1933年的“大萧条”（Great Depression）、以及1939年~1945年9月的第二次世界大战之后，全球经济遭受重创、百废待兴、金本位的全球货币体系也已经土崩瓦解。在这一背景下，美国10年期国债收益率在这一时期持续下行、并于二战结束后的1945年11月下探至1.55%、即为站在当时时点的历史低点，但这也同样成为随后长达近四十年利率上行大周期的起点。从1945年底的1.55%开始，美国10年期国债收益率到1981年10月攀升至15.6%的历史高位，在长达37年的时间里累积升幅高达14个百分点（图表10）。

图表36： 美国10年期国债收益率的历史走势

历史背景：二战结束、秩序重建、全球逐渐复苏

从长周期的历史和宏观视角来看，美国的长端利率水平能够在战后就此开启长达近四十年的上行周期有一些关键的前提和先决条件：

首先，布雷顿森林体系建立重构全球货币体系。1944年7月，随着二战基本结束，全球44个同盟国聚集于美国新罕布什尔州的布雷顿森林，商议重建国际金融秩序，以恢复国际金融稳定。布雷顿森林协议的基本精神是要促进国际贸易，从而推动经济增长。为此，其设计力图实现保持汇率稳定和避免竞争性贬值、实施资本控制、促进经常账户可转换等几个目的。布雷顿森林体系的建立为全球货币体系确立了美元盯住黄金、其它货币盯住美元的安排，使得美元成为全球的名义锚。IMF和世界银行也在这一体系下建立起来。稳定的全球货币体系则成为战后全球经济、特别是全球贸易的复苏起到了前提条件（图表11）。

其次，战后全球主要国家实施积极的财政政策。二战之后，全球经济百废待兴，虽然战后由于削减军费相关开支，美国出现了短暂的财政盈余（1947~1948年）。但为了刺激经济，1949年开始，美国再度加大财政支出。以美国为首的主要国家的积极财政扩张政策成为刺激经济复苏的主要动力。具体而言，一方面，美国政府加大财政政策刺激力度（政府开支从1948年的~30亿美元大幅攀升至1953年~76亿美元的高点，图表3）；另一方面，美国又分别通过“马歇尔计划”（The Marshall Plan，1947年7月开始，持续4个财政年度，总金额相当于130亿美元）和“道奇计划”（Dodge Line，1949~1951年）增加对欧洲和日本的援助，以帮助其战后建设和经济复苏。

第三，美国积极倡导全球自由贸易。与当前日明显的贸易保护和反全球化倾向形成鲜明对比的是，二战之后，出于美国国内经济结构调整的需要、同时也有遏制前苏联的战略目的，美国大力倡导自由贸易政策。因此，依赖其在全球经济中的主导地位，这一政策导向对全球贸易起到了明显的提振效果，也客观促进了战后全球经济的复苏进程（图表13）。

图表37： 二战之后布雷顿森林体系的建议确立了以美元为核心的全球货币体系

图表38： 美国政府1949年开始不断加大财政支出，对刺激经济复苏起到了积极作用

图表39： 二战后美国大力倡导的自由贸易政策对全球贸易起到积极推动作用

上行阶段和经济环境：战后短期恶性通胀、增长承压；后期增长和再通胀推动利率上行；政策上宽财政、紧货币

虽然美国长端利率在1945年11月触及历史底部，但在拐点附近上行的初期，仔细来看，实则可以划分为不同的细分阶段，而其背后推动的原因和背景也不尽相同。具体而言，

图表40： 二战结束后的短期内，美国通胀飙升、增长承压，但不久之后逐渐摆脱困境

图表41： 在经历了战后短暂的恶性通胀和经济下滑后，美国经济进入复苏和在通胀轨道；政策上宽财政、紧货币

1）战后初期，增长下行、通胀飙升、财政支出减少、利率上行。1946~1947这两年时间内，由于战后物资极度匮乏，此时利率上行伴随着通胀的大幅飙升（美国CPI同比增速在1947年3月一度攀升至19.7%的高位，图表14、15），而这一时期的经济增长则明显承压（1946~1947年的实际GDP均为同比负增长）。此外，由于军费开支的减少，美国政府的财政支出相比战争期间也明显缩减，甚至在1947~1948年出现财政盈余（图表12）。

2）过渡阶段，1948年增长修复，通胀下行，货币政策进入紧缩周期；但1949年增长再度承压、通胀转负。在此期间，利率转为短暂下行。1947年下半年开始，恶性通胀开始得到明显抑制，通胀水平持续下行、甚至在1949年转负。而美国经济增长在1948年短暂复苏后，1949年却再度转为负增长。因此，在这一阶段，虽然美联储的货币政策已经走向紧缩，但国债利率水平却从1948年初开始回落，一直持续到1949底再度见底为止（图表17）。在上述这两个阶段中，美股市场表现均差强人意，整体呈下行和震荡态势。标普500指数在1946年中见顶之后便持续下行，一直到1949年中才最终触底，持续时间长达三年，累计跌幅超过26%（图表18）。

3）1950年开始，经济复苏、通胀上行、政府支出扩大，利率再度回升，股市开启牛市周期。1950年开始，政府财政支出开始逐渐发力并转为赤字，经济增长也明显复苏、同时通胀再度上行。在这一背景下，美国10年期利率水平开始逐渐触底回升，重新开启上行趋势（图表17）。在这一阶段，受益于经济复苏和再通胀的推动，虽然利率持续上行，但美股市场从1949年中开始一扫前期阴霾开始触底反弹，并就此开启长达近20年的牛市周期，一直延续到1968年底。虽然期间有数次波动和明显回调，但市场一直处于上行通道中，期间累计的价格回报便高达666%（图表18）。

图表42： 美国10年期国债收益率 vs．通胀水平

图表43： 1945年底美国10年期国债收益率开启上行周期，但战后初期通胀飙升和增长承压使得利率出现阶段性下行

图表44： 初期受恶性通胀和增长承压影响，股市表现疲弱；但后期增长再通胀阶段，股市也开启牛市周期

确立（布雷顿森林体系建立）、政府财政刺激加码、以及倡导自由贸易的共同推动下，包括美国在内的全球主要经济体在战后逐步复苏，而这也是美国长端利率水平能够开启上行大周期的主要原因。具体而言，

经济摆脱衰退、重回增长。1950年，美国实际GDP同比增速已经从战后1946年的-11.6%回升到8.7%，复苏程度显著。此外，受二战影响最为严重的欧洲主要国家如英国、德国、日本的经济也明显修复。

恶性通胀得到抑制，经济复苏推动再通胀。在经历了战后初期的恶性通胀、并一度转负之后，经济重回增长也促使再通胀趋势显现。以美国为例，其CPI同比增速由1947年3月的19.7%一度降至1949年9月的-2.4%，随后逐渐回升到1951年初9.4%的高点。

全球贸易平稳增长。受益于自由贸易政策和经济复苏推动，全球贸易战后也开始平稳增长。受战争冲击最严重的德国在1950年之后也开始转为贸易盈余。

政府支出增加。虽然在1945~1948年，美国政府在战争结束后支出明显缩减、并在1947~1948年一度转为盈余。但为了刺激经济增长，从1949年开始美国政府支出逐渐增加，一直持续到1953年。财政支出扩张也成为推动经济增长的主要动力。

资产价格表现规律：股市>房地产>债券；日本>美国

从1945~1955年利率上行的初期来看，基于目前可得的数据，我们发现不同资产价格的表现呈现出以下特点：

首先，从累计收益来看，股市>房地产>债券。虽然初期受高通(66.88, 0.57, 0.86%)胀和低增长影响，股市下行并低位震荡，但在随后经济复苏和再通胀推动下，美国股市明显上行。因此，1945~1955年间，标普500指数全收益指数的累计回报高达525%，年化收益~18%（图表19）。从市场估值水平来看，虽然在利率上行前期，估值承受一定压力（1945~1949年间估值收缩），但后期经济明显好转推动估值再度扩张（Shiller P/E由1949年9.1倍的低点扩张至1955年底的18.9倍，图表20）。

其次，这一期间房价也同样上涨、且跑赢通胀。1945~1955年间，美国房地产价格指数由6.5攀升至14.5，累计涨幅约为122%，年化收益~7.5%，明显跑赢同期~3.8%的通胀变化，但弱于股市（图表21）。

第三，债券表现最差。受利率上行拖累，债券资产在这一阶段表现明显落后。1945~1955年间，美国10年期国债的全收益指数累计回报仅为25%，年化回报2%；而3个月的国债全收益指数累计回报更低，仅为13%，年化回报1.1%。

最后，进一步对比不同区域市场来看，受益于全球经济同步复苏的提振，日本股市在这一时期的表现相比美股市场更为强劲、尽管波动也更大。相对美股市场而言，当时的日本股市一定程度上类似于现在的新兴市场（图表22）。

图表45： 这一期间标普500表现最好，全收益指数累计回报525%，年化回报率18%

图表46： 在利率上行周期前期，估值明显收缩，但后期再度扩张

图表47： 1945~1955年间，伴随利率上行，房价也明显攀升且跑赢通胀，年化回报7.5%

图表48： 受益于全球经济同步复苏的提振，日本股市在这一时期的表现相比美股市场更为强劲，尽管波动更大

与当前的同与不同：政策上均为紧货币、宽财政；但贸易保护主义抬头、全球货币体系有待重构

首先，从相同和类似点来看：1）当前，全球经济需求不振、美元汇率大幅波动、2008年金融危机后以美元为中心的全球货币体系面临挑战，都与1945年之前金本位制崩溃导致全球货币体系失去名义锚、30年代“大萧条”和二战对全球经济造成巨大冲击有诸多类似之处。

2）政策上，1945年之后的“紧货币、宽财政”政策立场也与目前有一些类似之处。目前来看，货币政策方面，美联储在今年12月份再度加息的可能性依然很高（联邦基金利率隐含的加息预期高达80%）。财政政策上，特朗普当选之后，根据其最新公布的施政纲领，也有望推出总规模高达5500亿美元的基础设施投资计划、并同时配合大规模的减税。如果得以实施，将起到明显的财政扩张效果。

其次，目前与当时存在明显不同的是：1）1945年二战结束与当时布雷顿森林体系的建立使得全球货币体系重新锚定，而当前全球货币体系距离重新锚定仍有待时日。2）二战后，美国大力倡导自由贸易政策，而目前当选总统特朗普则有明显的贸易保护倾向。3）相比二战后的财政扩张力度，目前除美国之外，欧洲和日本财政扩张的力度和空间都存在一定约束（详细分析请参加《2017展望：买宽松不如买增长、买估值不如买盈利》中的“专栏二：全球主要经济体的财政扩张空间及潜在影响”）。因此，基于上述原因，全球经济幅度和再通胀步伐、以及利率上行的力度都有可能相对弱于1945年后的历史经验。

来自：新闻财经