投资于中国电商成长的应持有的重要股票之一：近来唯品会的股票表现不及大盘，这主要与市场担心其营收增长放缓有关。但是，我们对唯品会的业绩增长势头依然持乐观看法，相信增速放缓主要源自营收的规模变大，去年数据较高带来的实现同比增长难度提高，以及公司正逐渐退出团购业务。我们并不认为营收增长放慢是竞争或市场份额的流失所致，在中国的商对客(B2C)闪销领域可能存在一些竞争对手，但我们认为唯品会是中国折扣零售市场具有统治力的商家，在这个领域，我们看不到能在销售能力和规模上与唯品会匹敌的任何显著竞争对手。我们认为，唯品会是在较长期内投资于中国B2C电商市场的成长应持有的一只重要股票，而近来唯品会股价的低迷产生了购进机会。我们决定，维持对唯品会股票的增持评级和35美元目标价不变。
逐渐退出团购业务在未来几季中将导致业绩的同比增速放缓：唯品会预计2015年第二季营收同比将增长71%-75%，这一区间明显低于2015年第一季的98%。虽然从历史来看公司在财测方面一直保守，但我们认为本次业绩预期也体现了逐渐退出团购业务的不利影响。整体而言，我们估计团购在2014年营收总额中占据约4%的份额，但去年下半年以来，唯品会已大幅缩减团购方面的营销开支。不计团购业务的影响，我们认为2015年二季度的财测实际上暗示公司的核心业务可能同比增80%以上。
每活动平均的促销期更短将有助于GMV(成交总额)增长：从6月初开始，唯品会将移动平台上活动促销期从5天减少为3天(PC端促销期一直是3天)。这一变化应有助于唯品会引入更多的高品质品牌和需求更高的促销活动，因为往常的5天促销活动中，大多数的交易都发生在最初的几天。此外，这一变化有助于改善唯品会移动平台上用户的体验。过去的促销期间，移动用户常常因为不断滚动智能手机屏幕时却往往发现促销商品被卖光或仅剩下不合适的尺码而感到不快。我们的计算模型表明，今年下半年这一促销时长的变化可能推动唯品会的GMV增加5亿至6.5亿美元，这意味着同比将实现约8%-10%的增长。出于审慎和保守，我们还没有在当前财务预期中计入这一潜在的业绩增长。
预计2015全年的利润率同比将略有提升，虽然公司加大了营销投资：我们注意到唯品会近来增加了线下营销活动，这与管理层进一步打入较低层级城市以拓展用户总数的愿景是一致的。因此，我们相信今年唯品会的利润率同比应略有改善，理由是：(1) 物流开支对营收总额的百分比率将降低，原因是物流效率的改善和来自低利润率的团购业务的营收贡献减少；(2) 唯品会商业模式中存在的总务和管理(G&A)杠杆效益。
业绩预期调整：
我们决定略微调降对唯品会2015年和2016年营收的预期，前者从66.002亿美元减至65.044亿美元，后者从100.304亿美元减至98.731亿美元，以体现逐渐退出团购业务的不利影响。与此同时，我们决定基本维持每股利润预期不变，这主要基于业务模式的杠杆效益。我们预计唯品会2015年非美国通用会计准则(non-GAAP)每股利润为60美分，2016年为1美元，原值依次为62美分、96美分。
评级和目标股价：
目前唯品会的股价约为23美元，相当于我们2016年non-GAAP每股盈利预期的23倍，我们认为唯品会的股价还有上涨空间。我们重申，对唯品会股票的评级为买进，目标价仍为35美元，后者相当于针对我们2016年non-GAAP每股盈利预期给出35倍动态市盈率。鉴于我们认为唯品会尚处在构建自己在折扣零售这一精专市场统治地位的早期阶段，我们认为前述溢价估值是合理的。
本文作者介绍：JG Capital投资机构分析师
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