中金：从Shopify透视如何投资电商SaaS服务业

注：货币化率=收入/GMV

资料来源：公司公告，中金公司研究部

GMV节节高升，迅速崛起成为北美电商第二极。2019年，全球共有约2.2亿消费者在Shopify上进行购物；平台整体GMV达到611亿美元，同比增长49%，2014-2019年CAGR高达75%，GMV节节高升；收入达到15.8亿美元，货币化率为2.6%，目前仍处于较低的水平。

从市场格局的角度来看，作为电商平台，eMarketer的数据显示2019年Shopify在美国零售电商市场的份额已经达到5.9%（按照Shopify美国地区的GMV来计算，2018年为4.7%），正式超过eBay成为北美电商第二级。而作为电商软件服务提供商，根据Builtwith提供的数据，2019年其在美国电商SaaS市场的份额已达到了31%，Shopify已经成为SaaS领域当之无愧的领头羊。

图表: Shopify在美国零售电商的销售额份额上升

针对不同规模的用户的需求，Shopify推出Shopify Lite、Shopify Basic、Shopify Standard、Shopify Advanced和Shopify Plus 从低到高5种不同的套餐，用户以支付月度服务费的方式来购买其所对应的套餐。此外用户还可以根据自身的需求来购买付费商户模板、付费App等增值服务，这部分服务主要由Shopify的生态伙伴来提供。

►商户服务是Shopify近年来发力的重点，公司为客户提供包括支付、融资、仓储等增值服务，将业务向企业具体的经营层面延伸。在满足客户确实需求的同时，扩宽了业务的广度，我们认为Shopify通过商业服务业务的开展能够切入更深层电商价值链的分享中。

简而言之，我们认为Shopify为订阅商户提供服务的核心是多渠道的前端以及统一整合的后端：

►多渠道的前端：Shopify为商户提供多种线上线下销售渠道的选择，可以让商户在自建的在线商店、电商平台、实体的零售地点、快闪店、社交网络等多处销售自己的商品，2019年有超过2/3的商户在2个以上的渠道同时销售。多样化的销售渠道能够帮助商户迅速开源引流，我们认为和各类电商平台、社交网站无缝对接的能力是Shopify的核心优势之一。

线上渠道：商户可以直接通过Shopify搭建在线商店来进行销售与结账，在线商店是以独立站的形式，商户自行选择个性化模板、定制域名，在上面发布博客和销售商品；Shopify也支持和Amazon、eBay等电商平台结合，能够将商户在Amazon上创建的产品页面链接到Shopify的后台，电商平台作为前端入口，Shopify负责后端产品订单管理。Shopify同时帮助商户发展社交电商渠道，商户可以在Facebook、Instagram上展示Shopify商品，以社交网络作为营销渠道。Shopify还支持嵌入任意网站，能够通过Buy Bottom将产品信息与购买按钮直接嵌入网站、博客进行销售。

从商户流量保有的角度来看，相较平台带来的公域流量，通过自身品牌价值建立的私域流量更为稳固。Shopify为商户提供电商平台、社交网络、第三方网站等多种引流渠道，同时在销售界面、营销手段、商户再凭借自身的商品与服务将其转化为自有的私域流量，尤其对于大型的品牌商，Shopify的模式更能够发挥其自身的品牌效力，因此选择Shopify的商户能够更好地去运营私域流量。

► 先进的数据分析工具：Shopify以数据服务客户，平台通过实时追踪商户经营数据，帮助其分析自身经营情况，作出正确的商业决策。此外，平台汇聚了约107万家商户的海量用户数据，能够结合AI、大数据等技术，在为用户建言献策的同时帮助Shopify自身了解市场的动向，发挥数据的价值。

► 支持多币种结算：大型品牌商往往都会覆盖多个国家的市场，Shopify Plus允许商店以多种货币进行销售。当消费者进入商户界面后，系统会识别消费者所在地区，自动使用其对应地区的货币对商品进行标价，并优先使用该货币进行结算。目前Shopify Plus已支持美元、英镑、欧元、日元、港币、加拿大元、澳币、新西兰元、新加坡元共9种地区货币。

► 更多样化的功能：Shopify Plus的特色功能包括Launchpad自动化事件生成器（自动发布定期促销等活动），Shopify Flow自动化后端流程（当某些条件被触发时后台自动响应，比如消费者单次购买超过800美元后系统自动向其邮箱发送感谢邮件及代金券）等。Shopify Plus同时开放了更多的API及开发者权限，使得用户能够自定义脚本，同时与企业ERP等外部系统进行对接。

► 物流：Shopify Shipping与DHL、UPS、USPS等第三方物流商合作，为商户提供多家物流公司的选择，同时将物流方的运单追踪系统集成至Shopify的平台上，使得用户可以通过Shopify Shipping直接进行物流管理。

商家通过Shopify Shipping可以享受一定比例的物流费用折扣（三种的订阅计划对应的最高折扣幅度分别为64%、72%和74%），而Shopify会从折扣中抽取一定比例的费用（不到10%）作为其物流业务的收入，因此这部分业务不会产生成本。由于Shopify Shipping收入来自于抽成，我们估计其货币化率（物流业务收入/当年通过Shopify Shipping运送的总商品价值）应处于低个位数的较低水平。

► 仓储：Shopify Fullfillment是公司在2019年开展的新业务，公司同时于2019年9月以4.5亿美元收购了自动化仓储解决方案提供商6 River Systems以加强在仓储领域的综合服务能力。市场参考Amazon仓储业务的货币化率，预计Shopify仓储服务的货币化率（仓储服务收入/使用仓储服务的商品总价值）在10%-20%左右，明显高于其他商户服务业务的抽成比例，我们看好其成为公司未来收入的有力增长点。

在收购6 River Systems后，Shopify已经具备了一定的综合仓配服务能力。2019年7月，Shopify推出基于人工智能的Shopify分发配送网络SFN，在内华达州、加利福尼亚州和得克萨斯州的7个仓库集中不同Shopify商家的商品并进行集中配送，提升物流效率并降低成本。Shopify在物流仓配领域正加速追赶Amazon的步伐。

► 其他收入主要包括第三方支付费用和POS软硬件销售等收入。对于未使用Shopify Payments，而使用Paypal、Square等第三方支付平台作为收付款渠道的商家，他们需要向第三方支付平台支付交易费，同时也向Shopify支付0.5%-2%的交易费；另外不使用Shopify Payments进行支付的Shopify Plus消费者也需向平台支付0.15%的交易费用，这部分收入也会被Shopify计入商户服务中的其他收入中。

1）  GMV潜力；2）货币化率潜力；3）经营利润率潜力。

收入：根据Shopify年报披露的数据，2019年公司在美国地区收入占总收入的68.4%，占比在2016-2019年虽有小幅下滑但仍处于较高水平；加拿大、英国、澳大利亚三块成熟市场的收入占比也基本处于稳中有降的状态；而亚太、南美等新兴市场的份额则出现了明显上升。

GMV：我们根据eMarket提供的2018-2019年美国电商整体GMV以及Shopify的市场占比数据，倒算得Shopify 2018/2019年在美国市场的GMV分别为246/355亿美元，占全球GMV的59.9%/58.1%。市场认为目前Shopify还是比较依赖于美国市场，亚太、南美等新兴市场的开辟还有相当大的空间。

► 单商户GMV具有提升潜力

2017-2019年，Shopify全球订阅商户数量的增速持续下滑，但是平均单商户GMV的增速呈现上扬趋势。我们认为其主要原因是Shopify Plus的顺利推广，为平台带来了一批百万美元GMV以上的大型品牌商客户。未来随着Shopify Plus用户数量的进一步积累，市场认为Shopify单商户的GMV能够继续保持当前增速。

货币化率提升：商户服务的渗透将是催化剂

近三年来，Shopify整体货币化率（当年收入/当年GMV）一直维持在2.6%-2.7%的水平，其中订阅服务的货币化率出现持续下滑，而商户服务货币化率持续上升。

订阅服务货币化率的下滑难以避免。除了Shopify Plus的计费模式之外，订阅服务大部分的收入都是来自于固定的月费，商户增长的GMV并不能直接为公司带来直接的收益。在GMV迅速增长而Shopify订阅月费较为固定的情况下，我们认为未来订阅服务货币化率的下滑不可避免。

► 物流：Shopify Shipping目前仅支持美国及加拿大地区的商户使用，根据公司披露1Q18时有约1/3北美地区商家使用Shopify Shipping来配送商品。由于Shopify Shipping主要的业务形式是与第三方物流商进行合作，市场认为其在英国、澳大利亚等成熟市场的推广完全具有可行性，同时在北美地区的渗透率也有望进一步提升。

► 仓储：Shopify 2019年强势进军仓储领域，并通过收购6 River Systems进一步加码，作为从零开始的新业务，市场看好仓储服务未来为公司货币化率带来新的增量。

经营利润率：稳中有升，持续改善

从费用结构来看，由于商户服务占收入比重的上升，2019年Shopify毛利率为55.7%，略有下滑。营业费用中销售费用仍占大头，2019年为4.3亿美元，销售费用率为27.5%，费率同比下滑2.9个百分点，费用管控较为得力；管理费用为1.5亿美元，研发费用为2.5亿美元，费用率分别为9.4%及15.9%，费率相对较为稳定，近年来波动幅度不大。

2019年Shopify净利润同比增长4.4%达到4,574万美元，净利润率为2.9%，连续第三年实现盈利。2014-2019年，Shopify销售费用率的回落带来经营费用率的上升，并于2017年扭亏为盈。市场认为Shopify近年大力发展的Shopify Affiliate Program生态获客渠道是其实现高效销售费用管控的原因之一。

Shopify的投资故事总结：市场相信随着平台GMV的增长，其知名度、渠道流量、生态规模及整体服务能力会不断提高，进而吸引更多的商户入驻；而订阅商户规模的扩大又会带来GMV的增长，形成良性循环；而随着商户服务切入更多的领域，Shopify将会挖掘更多潜在的市场，并通过商户服务的向下渗透提升货比化率，兑现潜在的市场规模；最终结合费用端的管控，转化为经营利润的增长。

我们对Shopify投资故事的理解：随着全场景服务、国际化服务以及Shopify生态的建设，我们相信其GMV能够持续增长；同时随着商户服务覆盖领域的扩大，其潜在市场规模及货币化率的提升也是顺理成章。我们认为这两点也是目前最吸引市场，Shopify接近900亿美元市值的主要支点。但是从目前的情况来看，商户服务的低毛利率是由其业务特征决定的，长期来看会对其经营利润率造成持续拖累，因此我们认为未来几年Shopify利润端的增长具有一定的不确定性。

►  抖音&快手通过短视频嵌入商品购买链接来进行商品销售，而随着直播电商的兴起网红带货也为快手&抖音的电商生态带来新的机会。根据中研产业研究院的数据，2019年直播电商GMV约为4,400亿元，并有望在2020年突破9,000亿元。

快手：2019年快手10万粉丝量以上的商家增长了36倍，多个国货品牌月GMV达到数千万元；头部主播辛巴在2019年的直播带货GMV就已达到133亿元。按照2019年在快手有1,600名直播取得带货收入的数据计算，我们估计快手GMV已达到近1,000亿元。有赞是快手生态积极的参与者，双方合作推出快手小店，带货主播的粉丝可以直接点击快手App内的商品信息进行购物。

抖音：与快手相比，抖音在电商领域暂时是与淘宝合作，用户能够在抖音发布的视频中添加商品信息，引流到淘宝店铺。根据抖音与淘宝于2019年6月签订的框架协议，其电商部门年度考核的GMV目标为400亿元。在与淘宝的合作之外，微盟目前也已完成了抖音小程序的接入工作。

►  品牌商家是Shopify一大重要的客户来源，事实上电商服务商的长处正是服务这类自带私域流量，且有长期私域流量运营需求的客户。但目前国内能够建立品牌影响力，建立私域流量的品牌商数量较为有限，大多数仍正在成长中，因此目前国内品牌商以官网直营电商方式能够独立创造的市场空间相对较小。

中国电商平台货币化率较低。根据从各大电商年报中统计得到的数据，我们发现国外Amazon（13%-15%）、Ebay（11%-12%）等电商平台的货币化率要远高于国内头部电商阿里（4.3%）、京东（8%）和拼多多（3%）。我们认为由于海外电商企业的高利润率、高承受度，激烈的国内电商平台竞争以及平台上虚拟商品和长尾商户的拖累造成了海内外电商平台货币化率的鸿沟。

我们认为国内电商平台的低货币华率对电商服务商造成了两方面的限制，一方面是降低了其凭借以低成本吸引客户的优势，以Shopify为例，其2.6%的货币化率远低于Amazon和Ebay，对海外商户有较强的吸引力；但和国内的阿里、拼多多等平台对比，其成本优势就不再明显。另一方面国内电商平台的低货币化率也一定程度上限制了电商服务商货币化率提升的空间，而Shopify货币化率的提升空间就相对较大。

因此从高度集中的GMV和低天花板的货币化率两方面来看，我们认为国内电商服务商面对的市场格局要比Shopify面对的更为严峻，打造“中国Shopify”需要企业自身付出更多的努力，为客户创造出更多的价值，并在商业模式创新上多下苦工。但以动态的眼光来看，阿里、拼多多的货币化率近年来都处于上升趋势。其中阿里的货币化率从2017财年的3.0%上升至了2019财年的4.3%；拼多多货币化率从2017年的1.2%上升至2019年的3.0%。未来随着电商平台货币率的提升，我们认为电商服务商货币化率的天花板也将随之提高。

► 支付：收付款同样是其电商价值链的核心环节之一，电商服务商主要是与第三方支付平台合作，在后台整合多种支付方式，代商户向消费者收款，再与商户结算货款。Shopify、微盟、有赞的支付业务基本都是上述形式，其中有赞持有支付牌照，还能够提供担保、分期付款等增值服务。

由于支付环节主要还是依赖第三方支付平台，因此电商服务商在此环节的货币化率很低。特别是在国内支付宝、微信支付基础设施建设较为完善的背景下，电商服务商在支付环节所能分得的“蛋糕”较为有限。

► 营销：主流电商平台和电商服务商都会为商户提供营销服务，服务内容主要包括直接的流量导流或间接的引流手段，帮助商户开拓获客渠道、提升获客效率。由于营销服务能够为商户带来直接的收入，因此其对于这类服务的付费意愿也相对较高。以电商平台提供的服务为例，阿里服装类营销服务的货币化率能够达到10%以上；拼多多社区拼团的团长分佣比例在10%-20%左右；而根据我们的调研，网红带货的分成比例目前也可达到10%-30%。

随着国内电商格局的固化，电商平台上公域流量的获取成本越来越高，这为能够帮助商户获取私域流量的电商服务商提供了机会。因此我们认为营销环节对于电商服务商而言价值更高、机会更多，是目前市场参与者竞争的焦点，其中微盟在精准营销领域的布局较为领先。

►  物流：目前国内由三通一达（中通、圆通、申通、韵达）及顺丰建立的社会化物流体系已较为成熟，同时圆通、申通、韵达、顺丰净利润率都在5%-8%之间，盈利水平不高。我们认为电商服务商直接参与配送环节的可行性与必要性都较低，未来有可能会学习Shopify的模型与物流商合作来开展这方面的业务。

► 仓储：国内天猫、京东等B2C电商基本是采用自建仓储，而淘宝等C2C电商大多采用网络式点对点配送，对于仓储的需求不大。因此国内的电商服务商对于仓储环节涉及较少，目前主要参与者仅有宝尊电商，其旗下的宝通易捷为品牌电商提供仓储物流服务。仓储环节的货币化率方面参考Amazon仓储服务，我们估计在10%-20%的范围内。

► 售后：微盟计划为客户提供客服云产品，协助商户进行售后管理。而宝尊、壹网壹创等电商代运营商则会直接参与电商的售后服务环节。参考宝尊的财务数据，我们估计宝尊售后环节的货币化率在10%左右。

根据对上述的分析，我们认为无论是从竞争格局还是从货币化率的角度，营销环节都是目前国内电商价值链中的“富矿”。因此Shopify从交易、支付、物流、仓储等环节切入的布局不一定适用于国内市场，“中国Shopify”需要探索一条更适合本国市场的商业路径。

从参与的环节来看，微盟、有赞等主要玩家的布局都较为全面，其中微盟战略的重心更倾向于营销，而有赞的优势则在于支付环节。从货币化率来看，有赞2019年货币化率（按照收入/GMV计算）为1.8%，我们认为其他玩家大致也应和其相近，略低于Shopify目前的2.6%的货币化率。

来自：中金点睛