普益标准：2019年四季度银行理财产品市场系统性风险持续下行

银行理财产品市场系统性风险监测简报

（2019年4季度）

研究员：

魏骥遥 康箐芸 陈飞旭 王伟

黄迅 梁鑫垚 刘毅

1、银行理财产品市场系统性风险指数

银行理财产品市场系统性风险指数由资金投向方风险指数、银行理财机构风险指数、资金来源方风险指数三类指数加权而成[1]，结果如图1所示。

2019年4季度，我国银行理财市场系统性风险指数持续下行，风险指数整体较3季度继续回落，各分指数走势情况如下图2。

从资金投向方看，2019年4季度，除衍生品市场风险出现较大幅度下行外，其他三类资产风险水平小幅上升，但波动不大，综合使得资金投向方风险指数震荡下行。

从银行理财机构看，2019年4季度，虽然银行机构刚性兑付、信息不透明度和资产同质性表现较3季度有所好转，但是，在理财产品投资期限缩短和资产负债网络关联度增强的影响下，银行理财机构系统性风险指数呈现先抑后扬的走势。整体风险指数较3季度有所上升，但涨幅不大，银行理财机构风险仍然可控。

从资金来源方看，2019年4季度，理财产品市场集中申赎行为逐渐减少，投资者羊群效应逐渐减弱，与此同时，随着宏观经济逐渐回暖，投资者信心指数也日益回升，资金来源方风险水平出现较大回落。

2、资金投向方风险指数

资金投向方风险指数根据债券市场、股票市场、宏观经济和衍生品市场四个维度情况，采用AHP方法赋权构建。

注：主坐标轴（左侧纵坐标）对应股票市场、衍生品市场、房地产市场的风险指数值，次坐标轴（右侧纵坐标）对应债券市场、宏观经济的风险指数值。

2019年4季度，资金投向方风险指数呈现震荡下行走势。10月，虽然衍生品市场风险指数有所下降，但其余的三大类型风险指数均有所上升，致使当月资金投向方风险指数出现上升；11月，四类资产风险水平均出现不同程度回落，使得资金投向方风险指数下行；12月，宏观经济和股票市场风险继续回落，但债券市场、衍生品市场风险略有回升，资金投向方风险小幅回升。整体来看，除衍生品市场风险指数大幅下行外，资金投向方其他类资产风险指数季末较季初变动不大，资金投向方整体风险较3季度下移。主要原因包括：

（1）债券市场风险小幅走高。2019年4季度，作为银行理财主要投资对象的债券，本季度信用利差基本与3季度持平，但国债到期收益率波动率整体上行，致使债券市场总体风险水平上升。具体而言，10月国债到期收益率波动率和信用债总净价涨跌幅波动率明显升高，拉高债券市场风险水平；11月国债到期收益率波动率和信用债总净价涨跌幅波动率均有所下降，当月债券市场风险水平小幅回落；12月信用债总净价涨跌幅波动率继续下降，但国债到期收益率波动率再次明显上升，使得债券市场风险水平上升至略高于10月的水平。

（2）股票市场风险略有抬升。10-11月，宏观经济下行压力较大，PPI同比进入负增长，同时猪价引发CPI大幅上行，股票市场表现渐次下行，股票市场风险指数上升。12月，中美第一阶段经贸协议文本达成一致，市场情绪修复，股票市场风险指数有所下降。总体来看，4季度股票市场风险指数较上季度整体上移。

（3）宏观经济风险前高后低。4季度GDP同比增速为6.0%，增速与3季度持平；受猪肉为代表的食品类价格涨幅影响，10-12月的CPI同比上涨分别为3.8%、4.5%和4.5%，显著高于去年同期，经济增速下降叠加通货膨胀率上升，对宏观经济风险产生向上推力。同时，季初社会融资规模增速小幅放缓，宏观经济风险提高。随后，社融增速回升，同业拆借利率下行，宏观经济风险回落。整体来看，4季度宏观经济风险逐月降低。

（4）衍生品市场风险下行。4季度受LIBOR 1W利率和黄金价格波动率显著降低的影响，衍生品市场风险较3季度明显下行。但由于衍生品在银行理财资金投向中的占比较低，其变化对资金投向方整体风险水平的影响较小。

综上所述，2019年4季度，除衍生品市场风险出现较大幅度下行外，其他三类资产风险指数4季末较3季度末小幅上升，变动不大，综合使得资金投向方风险震荡下行。

3、银行理财机构风险指数

银行理财机构风险指数主要根据刚性兑付、期限错配、信息透明度、资产同质性和资产负债网络五个维度赋权构建。

2019年4季度银行理财机构风险指数先抑后扬，呈现震荡走高态势。各月指数走势方面，10月和11月指数持续走低，其中11月银行机构风险指数创下近年来来的最小值，随后指数在12月有所反弹。整体来看，虽然银行理财机构风险指数4季度末较3季度末上涨10.30点，但是10月和11月指数均较低，机构整体风险仍然可控。具体来看：

注：主坐标轴（左侧纵坐标）对应刚性兑付-利差、刚性兑付-非净值规模占比、资产同质性、资产负债网络和期限错配值，次坐标轴（右侧纵坐标）对应信息不透明值。

（1）银行刚性兑付行为有所缓和[3]，净值型产品规模占比持续提升。4季度，在影响银行刚性兑付行为的预期收益型产品收益差和预期收益型产品规模占比两个指标中，预期收益型产品收益差出现波动，10月和11月收益差连续两月大于0，中断了此前连续10个月为0的记录。这反映出银行对于部分到期的非保本预期收益型产品，以产品实际运行收益而非预期收益（实际运行收益略低于产品预期收益）兑付给投资者，非保本预期收益型产品的刚性兑付行为有所缓解；与此同时，银行预期收益型产品规模占比持续下降，11月预期收益型产品规模占比创下近年来新低，即净值型产品规模占比创下阶段性新高。这反映出随着监管的趋严、资管新规过渡期的逐步临近，银行持续推进不合新规要求的预期收益型产品的整改工作，加快向净值化转型。普益标准统计数据显示，2019年4季度，市场存续净值型理财产品17019款，较上季度环比增加 30%。2019年12月，全国银行净值化转型程度指数（按产品数量统计）为10.46点，环比上升0.64点，较去年同期上升7.07点，净值化转型发展速度较去年同期有显著提升[4]。整体来看，在银行预期收益型产品收益差回升以及净值产品规模占比提升的影响下，银行刚兑行为进一步缓和，降低了系统性风险发生概率。

（2）理财产品平均投资期限有所缩短，期限错配现象出现抬升。从4季度数据来看，银行理财产品平均投资期限由3季度的148天回落至132天。各季度平均投资期限分别为：1季度的121天，2季度的138天，3季度的148天，4季度132天。虽然4季度银行理财产品平均投资期限较3季度出现回落，但是较去年同期增长9.1%。我们分析认为，一方面高收益的非标资产逐渐减少，在非标资产普遍对接长期限理财产品的情况下，银行更有动机将高收益非标资产配置给长期限、高门槛的净值型产品，以提升该类产品收益，增加获客[5]。在预期收益型产品占比更高的情况下，长期限预期收益型产品数量的减少，一定程度上影响了理财产品的投资期限。另一方面，随着2020年底资管新规过渡期截止日的临近，市场关于延长过渡期的呼声日渐高涨，但是监管并未明确表态，这使得部分老产品整改压力较大的银行对发行长期限理财产品存在顾虑，也影响了理财产品平均投资期限的延长。整体来看，短期的理财产品平均投资期限缩短并未改变理财产品平均投资期限长期化的倾向。不过，从当季度数据来看，理财产品投资期限缩短使得银行产品端与资产端的期限差距拉长，增加了因期限错配带来的流动性风险和道德风险，进而提升了系统性风险的发生概率。

（3）信息透明程度表现较好。4季度，银行信息披露质量整体较高，信息披露得分逐月增高，信息披露平均得分由3季度的8.42分上升至10.06分。4季度，在对银行预期收益型产品发行、到期、运行三个方面信息质量，以及对银行净值型产品净值披露质量和频率的考察后发现，各类银行在对这两类产品信息披露质量方面均有一定程度的提升。具体来看，全国性银行理财产品信息披露质量整体表现良好，净值产品信息披露工作较预期收益型产品信披工作更为完善。而城市商业银行信息披露质量两极分化较为显著，理财能力排名靠前的城商行在预期收益型和净值型产品信息披露方面均做得较好，而排名靠后的城商行则在两类产品信息披露方面做得一般。此外，农村金融机构产品信息披露规范性整体表现与另两类银行仍有一定差距，但本季度在净值产品信息披露规范性较此前有了较明显的改进。总的来说，4季度各类银行信息披露质量的改善使得信息不透明程度降低，进而缓解投资者羊群效应可能引发的挤兑行为，降低系统性风险爆发的可能性。

（4）资产同质性继续下行。4季度数据表明，银行理财产品投资于债券及货币市场工具、非标准化债权类资产和现金及银行存款资产的规模占理财产品总规模的比重季度平均值为57.45%，较3季度下降5.79%。从各月占比来看，10月银行机构资产同质性占比较9月出现回升，不过在11月和12月，资产同质性占比连续回落，其中12月资产同质性比例创下2018年6月以来的新低。与此同时，联系上文对预期收益型产品规模占比的描述我们也注意到，净值型产品占比较高11月和12月，对应的也是银行机构资产同质性占比较低的月份。可见在机构大力发展净值型产品的时候，其所投资的资产边界逐步拓宽，在提升产品收益谱系的同时，降低银行理财资金在债券及货币市场工具、非标准化债权类资产、现金及银行存款资产上的集中度，进而降低银行理财机构风险。

（5）资产负债网络关联强度有所加强。4季度，银行同业产品规模占理财产品总规模的季度平均比重由3季度的0.85%升至1.09%。具体来看，10月-12月，同业理财产品规模占银行理财产品的规模逐月递增，12月同业理财产品规模占比创下自2018年12月以来新高。分析来看，2019年5月中小银行信用风险事件使得同业业务刚兑被打破，同业存单发行量受到冲击，但是银行负债端压力仍存，特别是揽储能力一般的中小银行，更加依赖同业业务获取资金。随着央行运用多种货币政策工具呵护流动性，同业存单发行量逐步回暖，并在12月份达到高峰。整体来看，在监管的约束下，银行通过同业业务进行监管套利的行为逐步得到遏制。流动性充裕背景下，银行不再急于通过同业业务吸纳资金，同业业务将回归常态化。不过，虽然4季度同业理财规模占银行理财规模比重的短期提升不具有持续性，但是一定程度上加强了银行间资产负债网络的关联强度，增加了银行同业间风险的传染。

整体来看，4季度影响银行理财机构风险指数的五类指标中，虽然银行机构刚性兑付、信息不透明度和资产同质性表现较上季度有所好转，但是，在理财产品投资期限缩短和资产负债网络关联度增强的影响下，银行理财机构系统性风险指数呈现先抑后扬的走势，但指数整体并未出现大幅回升，银行机构风险总体可控。

4、资金来源方风险指数

资金来源方风险指数主要根据投资者的羊群行为和投资者信心两个维度赋权构建。

2019年4季度，资金来源方风险指数逐月回落，风险水平较3季度大幅下降。从指数各月走势来看，资金来源方指数10-12月连续回落，其中12月单月降幅较大，创下2018年10月份以来新低。整体来看，4季度末资金来源方指数值较3季度下降123.12点，表明资金来源方风险显著降低。从影响4季度资金来源方指数走势的投资者行为和投资者信心情况来看：

（1）从投资者行为来看，羊群效应并不显著。4季度，理财产品整体仍处于净赎回状态，但是呈现逐月减少态势，并未出现明显的投资者集中申购或赎回的现象，投资者羊群效应并不显著，因而也没有理财资金大范围进入或退出理财市场，进而增加市场波动风险的情况。具体来看：

国内方面，央行继9月份全面降准后，分别在10月份和11月份开展定向降准，银行体系对于流动性需求进一步减弱，表现为银行对于投资者的资金需求并不强烈，投资者总的赎回规模超过申购规模；国际方面，外部政治、经济形势依然不容乐观，美联储10月份再度降息，连续三个月降息，带动全球多国降息潮，对债市长期走向形成利好，推动银行资产端收益提升。与此同时，中美贸易谈判取得阶段性成果，贸易形势缓和推动投资者风险偏好回升，对权益市场形成利好。

进一步的，从投资者对于不同类型理财产品申购赎回序列的表现来看：

保本类理财产品处于净赎回状态。4季度，国内逆周期调控加码，央行运用多种货币工具呵护流动性，市场资金利率价格下行，保本理财产品收益持续回落，影响保本类产品投资者赎回产品；同时，4季度也是绝大多数理财产品到期的节点，投资者对于理财产品的赎回行为会有所增加；此外，受到资管新规影响，部分银行开始有序下架不合新规要求的保本理财产品，也增加了投资者对保本产品的赎回行为。综合影响下，4季度各月保本类理财产品均处于净赎回状态，卖方的羊群效应略有升温，但影响可控。

非保本理财产品整体处于净申购状态。虽然受外围市场降息、国内“全面+定向”降准刺激，国内股市在10月中上旬迅速走高，但是经济数据的不及预期使得股市在10月下旬和11月出现回调，市场波动加剧。非保本理财的投资者投资行为趋于谨慎，由于股票等高风险资产和理财产品等中低风险资产之间存在替代效应，投资者风险偏好的降低也会促进理财产品等中低风险资产的申购，这使得10月非保本理财投资者申购量明显高于赎回量。而随着国内经济逐步回暖，中美一阶段贸易谈判达成，权益市场也逐渐从11月的低点回升，带动投资者风险偏好回升，11月后非保本理财投资者的赎回量有所增长。

（2）从投资者信心来看，信心指数前低后高。4季度，美联储10月延续降息，连续三个月降息，带动全球多国降息潮。主要发达国家经济表现依旧疲弱，宽松的政策成为多国摆脱经济困境的手段。与此同时，国内经济仍处在筑底阶段，3、4季度当季GDP增幅均只有6.0%，较1、2季度回落，处在近年来低位。为此，国内适时加强逆周期调控，货币政策稳健偏宽松，财政政策聚焦减税降费。受此影响，投资者信心指数虽然在10月继续走低，但是在11月份止住颓势，开始反弹，并在12月份逐步走高。投资者信心提升会使得投资者增加投资行为，银行体系面临的流动性压力得到进一步缓解，降低银行体系系统性风险的发生概率。

整体来看，4季度影响资金来源方指数的两类指标中，保本理财的到期和部分不合规保本理财产品的退出使得保本理财产品出现净赎回。非保本理财投资者风险偏好变化使得非保本理财产品处于净申购状态，但是并未出现投资者集中申赎行为，投资者羊群效应并不显著。与此同时，随着国内逆周期调控的加码，宏观经济有所回暖，投资者信心逐步回升。二者共同影响下，4季度资金来源方指数整体较3季度回落，风险水平较低。

5、结论及展望

本报告从资金投向方、银行理财机构和资金来源方三个维度对银行理财产品市场系统性风险的形成机理进行了剖析，构筑起银行理财产品市场系统性风险测度指标体系，并结合宏观经济环境、政策制度背景等现实情况进一步对3个分指数及总指数进行了解读。

报告认为：

（1）总体来看，2019年4季度我国银行理财产品市场系统性风险持续回落。

（2）从构成银行理财产品市场系统性风险的三大因素看，2019年4季度，衍生品市场风险大幅下行，但其他三类资产风险波动不大，资金投向方风险有所起伏，整体较3季度震荡下行。同时，虽然银行理财机构刚性兑付、信息不透明度和资产同质性表现较上季度有所好转，但是，在理财产品投资期限缩短和资产负债网络关联度增强一定程度上推高了银行机构风险。而投资者理财产品集中申赎行为减少，使得投资者羊群效应减弱，叠加同期宏观经济有所回暖，投资者信心逐步增强，资金来源方风险大幅回落。

（3）从时间上来看，2019年10-12月，虽然银行理财机构风险有所起伏，但是在资金投向方风险震荡下行和资金来源方风险持续下行的影响下，银行理财产品市场系统性风险水平逐月下行，其中11月风险下降幅度较大，12月风险水平创下2018年10月份以来新低。

回顾2019年以来银行理财产品市场系统性风险指数走势发现，1季度和2季度，受到银行理财机构风险处于高位，资金投向方和资金来源方风险指数上行影响，银行理财产品市场系统性风险整体较高。不过，随着银行理财机构、资金投向方和资金来源方风险水平的逐渐回落，银行理财产品市场系统性风险水平在3季度和4季度逐步回落。

展望2020年1季度银行理财产品市场的系统性风险状况：

我国宏观经济潜在增长率存在起伏，资金投向方风险不容忽视。首先，虽然主要发达国家经济形势出现好转迹象，但是经济彻底回暖仍待时日，这也给国内经济增长添加了诸多不确定因素；与此同时，2019年12月发生的新型冠状病毒肺炎疫情在2020年1月蔓延，2月爆发。国内先后通过延长春节假期，延缓企业复工等手段遏制疫情传播，企业的生产活动受到较大影响，虽然疫情对国内经济增长的长期影响较小，但是给短期宏观经济增长蒙上阴影；此外，中美贸易争端的长期性和复杂性仍需持续关注。因而国内资本市场短期波动仍将延续，形成对资金投向方的扰动，预计资金投向方的风险水平将会震荡抬升。

疫情或影响银行机构净值化转型，银行理财机构风险水平存在波动。2020年，是资管新规、理财新规以及现金管理类理财产品管理办法等文件过渡期的最后一年。随着理财产品合规转型节奏加快，进度加深，转型效果也会日渐显现。可以预见的是，理财产品刚性兑付行为将日趋弱化，净值型产品占比更加突出，理财产品投资期限呈现长期化倾向，信息披露愈加透明、规范，理财资金投向更加多元化，同业理财回归流动性管理本源。不过，这一进程难以一蹴而就，特别是考虑到新冠肺炎疫情在2020年1季度的集中爆发，银行机构的日常营业、投资等活动受到的冲击较大，银行机构潜在不良风险存在上升风险，短期内的净值化转型节奏或受到疫情拖累。这对银行理财机构的兑付行为、信息披露、投资期限、资金投向和同业理财都会带来一定负面影响，我们预计2020年1季度银行理财机构风险水平可能上升。

疫情影响投资者信心指数。虽然国内经济在2019年4季度有所回暖，2020年1月经济数据的走强进一步打牢经济回暖的根基，但是突然而来的疫情使得经济回暖的节奏被打乱，也给复苏中的国际经济形势形成冲击。受此影响，国内投资者信心指数难有大幅提升，与此同时，资本市场波动料会加剧，投资者风险偏好存在波动，或加重投资者的羊群效应。预计资金来源方的风险水平短期内会有所抬升。

综上，预计2020年1季度的银行理财产品市场系统性风险将会呈现震荡抬升走势。

 

注：

[1]考虑到对于这三类指数权重的确定需要综合考虑银行理财产品市场的整体情况，而这需要对该市场有着深刻、专业的理解和判断。因此，在合成银行理财产品市场系统性风险总指数时，本报告通过业内专家打分法为三大分指数赋权，其中资金投向方风险指数、银行理财机构风险指数和资金来源方风险指数分别为0.3、0.5和0.2。2019年4季度，我们对资金来源方风险指数算法进行了更新、优化。

[2]已对银行理财机构各组成指标进行数值处理。

[3]刚性兑付行为一方面通过非净值型理财产品的预期收益与实际收益的差值来衡量，差值越小，表明银行实际支付给投资者的收益与对投资者事先承诺的收益之间的差距越来越小，甚至实际支付的收益高过事先承诺的收益，从而显示出刚性兑付行为在逐渐增强；一方面通过非净值型产品规模占理财产品总规模的比重来衡量，比重越大，刚性兑付行为越强。

[4]数据来源于“普益标准·银行理财能力排名报告（2019年4季度）”和普益标准12月全国银行理财市场指数报告。

[5] 数据显示，2019年12月银行新发1年期以上的封闭式预期收益型产品数量较1月减少91.67%，而2019年12月1年期以上的封闭式净值型产品数量较1月增长88.99%。