撰文：Cirium亚洲编辑Simin Ngai
航空公司一直依靠交叉持股结构扩张到本土之外，但整个行业因为新冠肺炎疫情的原因暴露在长期和不确定的危机之中，航空公司可能需要重新考虑融资问题。
在维珍澳洲航空(Virgin Australia)进入自主管理程序的前几周，首席执行官Paul Scurrah表示，公司正与股东讨论财政支持问题，但这些股东作为航空集团，自身也在危机中举步维艰。
Scurrah在今年4月谈到：“必须要提到的是，我们有很多股东都处于同样艰难的境地，因此我们与（澳大利亚）政府讨论提供过渡贷款，帮助我们度过目前的困境。”
最近，酷鸟航空(NokScoot)董事会在6月底投票决定清算这家低成本的合资航空公司。由于别无选择，其股东在7月中旬给予了批准。
酷航(Scoot)持有酷鸟航空49%的股份，其自身也是新加坡航空集团旗下的低成本航空公司，它在6月26日的声明中表示，自2014年成立以来，酷鸟航空因为面临着扩大航空网络的困难和激烈的竞争环境，从未实现全年利润，而新冠肺炎疫情进一步加剧了各种问题。
酷航在声明中补充道：“因此，酷航无法为酷鸟航空找到复苏和可持续增长之路。在考虑其他可能的替代方案时，酷航曾献议把所持49％股权象征性地以泰铢一元卖给飞鸟航空(Nok Air)，但对方并未接受。”
“我们不得不遗憾地作出联合决定，推进清盘的工作。”
纸牌屋
在新冠肺炎疫情之前，航空业面临的危机和问题往往只限制在地理或持续时间上。
如今，每一家航空公司都无限期地削减运力，导致交叉持股战略腹背受敌。
普华永道马来西亚公司交易咨询业务合伙人Edward Clayton向Cirium表示：“一家航空公司试图投资其他航空公司，这种做法在市场景气的时期非常有效，但在危机时期，整个行业结构是非常不稳定和脆弱的。”
他补充道：“实际上，现在没有一家公司能坐拥充足现金来随时救助其他公司。”
理论上，交叉持股战略可使航空公司在其国内市场之外进行竞争，并获得商业优势。它可以采取合资企业和共享代码的形式，并以规模经济为指导，以期避开竞争对手，或者仅仅是寻求投资回报。
对于某些公司而言，交叉持股战略甚至在疫情之前就出现了问题。到2019年底，阿提哈德航空(Etihad Airways)持有意大利旗舰航空公司——意大利航空(Alitalia) 其49%的股权，但是工会已经在推动意大利航空(Alitalia)的国有化。
Ascend by Cirium咨询运营总监Henk Ombelet表示：“目前的情况非常特殊，因此航空公司很难有理由参与再融资，也可能（由于援助计划的条款）被禁止参与再融资。”
持有破产或重组航空公司股权的航空公司可能不得不减计其投资的账面价值，因此原始股权可能在再融资过程中被抹杀。
Ombelet表示，这或许不会对投资航空公司的现金流产生直接影响，但可能会影响其筹集现金的能力。
以维珍澳洲航空为例，其最大的股东阿提哈德航空在4月表示：“由于不得不应对新冠肺炎疫情对我们自身业务的影响，我们无法在目前情况下对维珍航空提供额外的财政支助。”
维珍航空第二大股东新航集团5月宣布，截至2019年12月31日，其在维珍澳洲航空的股票账面价值为零，且没有受到该航空公司进一步损失的影响。
“在维珍澳洲航空宣布开始进入自主接管破产程序时，新航集团没有向维珍澳洲航空提供资本的要求或义务。”
资金，你在哪里？
在交叉持股结构行不通的情况下，航空公司通常努力从自身所在行业之外筹集资本。
Ascend by Cirium的Ombelet表示：“直到大约五年前，航空行业投资回报率仍然很低，尽管最近几年某些市场的盈利集中，仍然有相当多的航空公司无法实现盈利。”
在少数来自航空业以外的投资者中，著名的投资者包括维珍集团的Richard Branson、亚航的Tony Fernandes和领导Indigo Partners的Bill Franke。最近，美国私人投资公司贝恩资本成为维珍澳洲航空的最终竞标者。
但值得注意的是，美国著名投资家沃伦·巴菲特（Warren Buffett）旗下、世界著名的保险和多元化投资集团伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway) 于5月份全部出售了其美国四大航空公司的股份。根据上一份年报，它在每家的股权比例都在9-11%范围内。
巴菲特表示：“我们爱这些航空公司。但航空公司的世界已经改变了。我希望它能以一种合理的方式迅速地自我纠正。”
Ombelet指出：“与对任何公司的投资一样，这些投资基金通常不会真正管理航空公司，而是在财务上对其进行重组，以便在（相对）短的时间内出售并获利。”
目前的形势也可能促使航空公司剥离可行的部门。 例如，韩国航空(Korean Air)正将其空中餐饮和零售业务出售给当地私募股权基金Hahn & Company。
普华永道的Clayton表示：“我认为目前敏捷性对航空公司来说尤其重要。”
“在这个节点处置贴近核心运营的业务需要考虑——我进行这样的处置能否保持敏捷性？”
“人们常常认为外包能增加资产灵活性。但在实践中，确保公司实现成本最优唯一方法是你能保证一直使用它。”
危险境况
何时可恢复空中交通尚不确定，在新冠肺炎疫情之前达成的协议有可能落空。
据报道，由于亚洲航空公司债务负担有所增加，6月，现代发展公司(Hyundai Development)将重新谈判从韩国锦湖实业公司（Kumho Industrial）收购亚洲航空公司31%股权的交易。7月，济州航空公司(Jeju Air)表示，它可能会放弃其长期拖延的收购同胞易斯达航空公司(Eastar Jet)多数股权的交易。
Ascend by Cirium的Ombelet预计，在新冠肺炎疫情爆发之前启动的所有航空公司收购交易都将不得不重新谈判。这些决定通常是在“持续经营”的基础上作出的，收购公司对股东负有信托义务，需审查或重新谈判任何尚未完成的交易。
“除非收购条件发生重大变化（可能表现为某种程度上的降价），否则收购似乎不太可能完成。但这可能为某些人进入航空行业提供了机会，利用目前的危机，以低于市场水平的价格获得某些资产。”
Ascend by Cirium的分析显示，截至7月中旬，已有41家航空公司进入正式破产、破产保护或清算程序。
Ombelet表示，国内交通可能首先恢复，其次是短途国际航班，因此主要依赖国际、长途和/或高收益商务航班的航空公司正处于困境中，特别是如果政府不提供帮助。
普华永道的Clayton预计，乘客流量需要数年时间才能恢复到2019年的水平，并认为2021年下半年很可能是航空公司开始恢复正常的时间节点。
他表示：“对于正在进行重组的航空公司投资者来说，问题是——是否有剩余价值？ 如果有，它应围绕飞机的价值。但是，目前的飞机估价是非常困难的，因为没人知道市场对飞机的需求将如何变化。”
“我们能够确定的是，一般来说，价值总是会回归。这是一个时间问题，那么，你能否安排好资金，等到价值回归的一天呢？”
“耐心资金”
多家主要租赁商与斯堪的纳维亚廉价航空公司——挪威航空(Norwegian)就债转股计划达成协议突显了当前形势的严重性。
在将租赁义务转换为航空公司股份后，全球领先的飞机租赁公司AerCap目前拥有挪威航空15.9%的股权，而中银航空租赁公司(BOC Aviation)和另一家飞机租赁公司Avolon分别持有12.7%和5.5%的股权。
Ascend by Cirium全球咨询总监Rob Morris表示：“这些股东不太可能向该航空公司注入进一步的股权，（他们）同意这笔交易只是因为不想在目前的环境下收回和重新销售飞机。”
“这说明了我们正处于这个非同寻常时期的水深火热中。”
这说明了我们所处的非凡时代的深度。
普华永道的Clayton表示，新冠肺炎疫情将影响整个价值链，与2019年的市场相比，未来航空业的市场会小得多。
“航空业会出现很多有问题的公司，因此，他们需要长期的支持才能维持生存能力和偿付能力。即使一家航空公司能够在2021年实现盈利，它也必定会积累大量需要在2020年处理的债务。”
航空公司需要的是能够为复苏提供更长时间投资期限的资金，但整个行业的受创似乎是不可避免的。
Clayton表示：“目前，许多航空公司正考虑调整租赁安排，许多租赁商都有背靠背融资。从航空公司到租赁商，再到后面的银行和基金，在这条价值链下，总有人必须作出让步。因此，我预计会有大量的飞机租赁业务重组。”
他补充道，政府可以成为航空公司“耐心资金”的来源，通常有20至25年的期限养老基金也是。
同时，中国航空公司由于是以国内市场为主，处于相对较强的地位，他们可以从这种情况中受益。
“他们对租赁商有吸引力。他们有能力抢购市场上的便宜的资产。所以，如果大量中国资本进入全球航空市场寻求有利的交易，我对此毫不意外。”
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