中金：供给因素或是出口超预期的主因

中金研究

2023年3月以美元计价出口同比+14.8%（1-2月为-6.8%）、进口同比-1.4%（1-2月为-10.2%），皆超市场预期（Bloomberg出口、进口市场预期分别为-7.1%、-6.4%）。即使考虑了基数效应，3月出口同比增速改善仍大幅超预期，有海外需求韧性的体现，但可能主要还是前期积压订单集中出口的作用（供给）。展望未来，我们预计4月出口同比增速在低基数下或还能保持较高增速，但5月起出口走势不确定性或加大，全年出口增速或呈现N字型。

3月出口同比增速改善较多的背后有三重因素作用，但可能主要是供给因素。

► 基数效应利于3月出口增速改善，而周边其他地区出口增速则因基数而进一步下行。2022年3月出口的三年复合增速为11.5%，较2022年1-2月的15.4%进一步回落。而已经公布数据的周边其他地区3月出口同比增速皆进一步下行，一大重要贡献因素就是那些地区的基数进一步抬升。例如2022年3月韩国日均出口同比+23.7%（2022年1-2月为+18.3%），部分导致了2023年3月韩国日均出口同比-17%（2023年1-2月为-15%）。

► 海外需求短期仍有一定韧性。海外金融风险带来的信贷紧缩对实体经济的传导仍有一定时滞，前期美国通胀下行以及欧洲能源问题缓解带来的短期海外需求韧性仍在持续。

► 疫情防控优化后，前期积压订单的集中释放。疫情影响在2023年初就已经开始逐渐消退，但是一方面产能恢复需要一定时间，另一方面叠加了春节假期，部分劳动力2023年春节普遍存在返城复工略晚的现象。这两方面因素或都导致了前期积压订单的出口释放更多集中到了3月。从月度出口金额来看，2023年3月3156亿美元的出口金额不但超过了2023年1月的2923亿美元，也超过了受疫情影响的2022年12月的3056亿美元。如果我们对比2023年3月与2022年10月的出口，前者相比后者增长了5.9%，也高于季节性相似的2017年3月相对于2016年10月的增幅（1.4%），中间的差异可以作为积压订单的近似表现。

从品类来看，1-2月手机出口同比+2%（2022年12月为-29%），是供给首先改善的品类；3月劳动密集型产品同比+25%（1-2月为-15%），改善幅度大于其他品类，或主要反映了前期积压订单的集中释放。从出口地区来看，主要地区基本全面改善。3月对东盟、欧盟、美国出口同比分别为+35%、+3%、-8%（1-2月分别为+8%、-12%、-22%），呈现全面改善的态势，也可能反映中国供给改善的作用。

进口也同步超预期改善，或也能从侧面反映疫情影响在3月加速消退。

原材料进口呈现一定分化，3月铁矿石、煤、原油、天然气、农产品进口同比分别为+9%、+128%、+1%、+16%、+16%（1-2月分别为+9%、+41%、-2%、-4%、+12%）；铜矿砂、塑料进口同比-16%、-28%（1-2月为-4%、-20%）。3月机电和高新技术产品进口降幅也有改善，分别-16%、-14%（1-2月皆为-26%），其中集成电路进口同比-20%（1-2月为-31%）。

全年出口增速或呈现N字型。

展望未来，我们预计4月出口同比增速在低基数下或还能保持较高增速，但5月起出口走势仍有一定不确定性。3月进料加工贸易进口同比-23.4%，仅较1-2月的-25.3%小幅改善，或预示未来进料加工贸易出口增速或仍较弱。从基数角度来看，由于去年同期的疫情，4月出口基数进一步下行，但5月起基数重新开始抬升，2022年4、5月出口同比增速分别为+3.5%、+16.4%。从存量订单消耗角度来看，4月或还有部分支撑，但边际贡献或有所下降。以供给最先改善的手机为例，3月手机出口增速再度下降至-32%（1-2月为2%），显示了手机的存量出口订单或已经在1-2月（尤其是1月）消耗完毕。从海外需求角度来说，海外金融风险带来的信贷紧缩效应或在二季度开始体现，使得未来海外需求仍存在一定不确定性。整体上来看，我们仍然维持-3%左右的全年出口增速预测，全年出口同比增速或呈现N字型走势。

图表1：出口当月金额