国际清算银行(BIS)：美联储加息前 “市场不安的宁静”

有着“央行的央行”之称的国际清算银行(BIS)最近发布了三季度报告，华尔街见闻以系列文的形式将报告的精华呈献给读者。

一、美联储加息前市场不安的宁静

BIS在最新季度报告中表示，美国即将迎来近10年来首次加息，与2013年中美联储暗示会削减量化宽松规模引发的“削减恐慌”不同，这一次金融市场呈现出“不安的宁静”这一普遍特征。

在经历8月的剧烈震荡后，金融市场于10月企稳。而10月美国公开市场委员会（FOMC）会议以及11月初出炉的强劲就业数据，让市场对美联储12月加息的预期上升。美国国债收益率因此上升，美元也再次走强。

在11月初美国就业数据公布后，2013年的“削减恐慌”似乎要在债券及外汇市场重演，新兴市场资产价格短时间内急速下滑。但是到11月中旬，新兴市场不同资产类别已基本收复了前期的跌幅，与“削减恐慌”后的市况大不相同。

报告称，这或许表明，新兴市场能够抵御美国收紧货币政策带来的冲击。但是在金融市场状况本已不佳、宏观经济前景疲软以及市场对美国加息越发敏感之际，美国真正采取加息行动带来的负面溢出效应将对新兴市场带来巨大冲击。

金融市场10月企稳

报告写道，今年8月和9月，受新兴市场经济状况不佳以及中国金融市场动荡影响，国际金融市场出现大幅调整，国际股市创2012年来最大单季跌幅，市场波动性大幅飙升。

新兴市场遭受的冲击最大，股市暴跌、汇市也急速下探。在市场动荡和货币走软的同时，资本大举外流。根据资金流向监测机构EPFR的数据，8月和9月新兴市场共同基金资本外流逾450亿美元，超过2013年中“削减恐慌”时的资本流出规模。

进入10月，股市大幅恢复，创下多年来最大单月涨幅。中国市场动荡引发的担忧趋于宁静，市场情绪也得以平复。欧美股市收复三季度几乎所有跌幅，中国股市也大幅上扬，投资者对股市的不安逐渐消除。

其他市场也明显好转，信贷市场息差尽管仍高于去年，但已明显缩窄；汇率开始企稳，债市和汇市波动性下滑；资本也开始回流新兴市场。

不过在市场反弹的背后，国际宏观经济却并未好转。10月，除了印度以外，新兴经济体PMI仍处于萎缩区间；中国三季度GDP增长6.9%，创2009年上半年来最低，而10月工业生产和固定投资依然疲弱；在巴西和俄罗斯，政治因素外加经济活动不景气，这两个国家继续深陷经济萎缩。

这些因素都也都为发达经济体经济增长前景带来压力，也进一步打压大宗商品价格。油价在10月初短暂上扬后重新下跌，如今已跌破50美元/桶。基础金属价格也持续下滑。

10月市场的反弹受到新兴经济体和发达经济体政策干预的支撑。印度央行9月底将政策利率下调至四年新低的6.75%，中国央行10月底也下调存贷款利率25个基点并下调存款准备金率50个基点。

此外，报告称，一些国家还出手干预汇市。截止10月底，中国外汇储备与2014年6月的高点相比下滑超过4500亿美元，其中超过三分之一的减少量出现在今年8月和9月；巴西也展开大规模远期利率互换以及美元回购，为私营部门提供美元流动性。

欧美政策分化

FOMC在9月会议上决定不加息，大幅提振了市场情绪，市场当时对于美联储年内加息可能性的预期也急速降至30%。而在10月22日欧洲央行（ECB）暗示将考虑进一步推出货币刺激政策之后，市场情绪进一步改善。

而10月28日FOMC在政策会议后发表鹰派声明，让市场对美联储加息可能性的预期上升到50%。而11月6日超过预期的美国就业数据发布后，市场对12月加息的预期再度走高，升至近70%。

市场关注的焦点也由美国加息时点转向加息的路径。目前市场认为美联储收紧政策的步伐将相当缓慢，2018年底前短期利率将保持在2%以下。受此影响，美元于11月初升至七个月高点。

而市场对于欧洲加码宽松政策的预期则令欧元持续走低，今年前11个月，欧元兑美元贬值超过10%。美国、欧元区以及其他大国政策分化加大的可能性，也对美元融资市场带来冲击。

不安的宁静

与2013年中“削减恐慌”出现后市场的持续疲软不同，今年11月美国加息可能性上升对市场带来的冲击相当短暂，反应出新兴市场对于美国收紧货币政策的具有很大的反应空间。

不过也有迹象表明，新兴市场货币对美国经济状况的敏感程度日益增强。而这种敏感程度加上国际金融市场持续疲软，可能会令美国政策正常化给新兴市场带来巨大负面溢出效应。

一方面，美国经济恢复强劲是加息的基础，也可能在国际贸易中让新兴经济体受益。而另一方面，美元进一步升值可能为一些国家经济和通胀的增长带来新的风险。

此外，金融市场状况紧缩也可能增加新兴市场金融稳定风险。近年来，受益于经济增强前景向好以及国际市场相对宽松，新兴市场信贷增长强劲，从2010年至今，金砖国家信贷总额对GDP的占比平均达到25%。

尽管利率保持低位，但是债务水平持续上升推动新兴市场家庭和企业偿债负担高于过去的均值，导致新兴市场发生金融危机的风险增加。

而随着借贷成本上升，偿债负担还将不可避免的进一步升高。对于近年来借入大量美元债务的新兴市场企业而言，美元进一步升值将继续考验他们的偿债能力。