第二章
中国财富管理市场发展逻辑
财富管理市场的发展离不开宏观经济环境和居民财富增长，而发展的结果又能反过来推动社会资金融通、改善收入分配机构。本章将延续普益标准宏观团队的分析框架，从资金端、资产端、机构端和产品端对中国财富管理市场的发展逻辑进行阐述。其中，资金端的扩容和资产端的结构转型共同推动了当前财富管理市场的蓬勃发展，产品端则承担着连接资金端和资产端的“桥梁”作用，而机构端在财富管理业务的开展过程中充分发挥了社会资金融通和助力共同富裕的积极作用。
一、资金端发展逻辑
（一）货币政策：流动性尚未收紧，政策节奏“以我为主”
2022年以来，我国货币政策始终保持着“以我为主”的节奏。目前来看，宏观流动性宽松态势并未改变，财政货币仍在协同投放流动性。
一方面，短期利率维持低位。DR007和R007在8月初触及4月下旬疫情发生以来的低位，此后有所反弹，但仍低于年初水平；另一方面，央行上缴利润、留抵退税持续进行。央行上半年向中央财政上缴结存利润9000 亿元，累计留抵退税1.85 万亿元，为去年全年2.9倍，财政货币协同发力。
从长期利率来看，1年期、3年期、5年期、10年期国债收益率分别较年初下行了37BP、15BP、10BP、10BP；7月以来，10Y-1Y国债利差维持在80bp以上的偏高位置，但市场担忧资金面收紧，在提升久期方面较为谨慎，中美10年期国债利差从6月中的-71bp低点附近快速收窄。
结合宏观基本面来看，受疫情反复、房地产供给端去杠杆的影响，消费和投资需求仍较疫情前有差距，经济修复尚不稳固；楼市景气度修复亦慢于2020年疫后，房地产复苏力度也待观察；欧美国家通胀水平持续超预期，加息引发的海外经济下行亦对国内经济与市场增添了不确定性。在此背景下，我国货币政策转向尚不紧迫，节奏仍将保持“以我为主”。
（二）财政政策：分担货币政策压力，“宽财政”维持高强度
2022年以来，我国经济在内部新一轮疫情冲击、外部地缘政治危机和全球高通胀的复杂严峻环境之下，通过高效统筹疫情防控和经济社会发展，加大宏观政策调节力度，有效实施稳经济一揽子政策措施，努力使经济运行回归正常轨道。在中美利差缩窄背景下，公共财政支出和地方财政支出明显提速，财政政策发力有助于应对货币政策宽松的压力；截至2022年8月，公共财政支出和地方财政支出上半年累计同比增长均为6.3%。
财政政策维持较高的强度的原因主要有三：一是当前国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍存，特别是有效需求不足依然突出。在经济形势转弱的背景下，政府财政直接投资基础设施等大型项目，由于项目规模和乘数效应均较大，参与项目的相关企业和个人获利后，继续进行投资或消费，起到以点带面的作用，能够快速实现扩大内需的政策目标。二是财政投资在社会固定资产投资中只占很小一部分，财政政策发力既能通过用好政府专项债券的方式来对冲民间投资的不足，也能充分调动各方面的积极性，实现“让国企敢干、民企敢闯、外企敢投”，起到“四两拨千斤”的作用。三是目前银行间市场的流动性比较充裕，但是让资金顺利进入实体经济的渠道还不是特别通畅，财政政策发力能够直达市场主体和实体经济，缓解货币政策传导机制不畅的问题。
（三）居民财富：复合增速领跑全球，财富管理需求增长
招商银行和贝恩公司联合发布的《中国私人财富报告》显示，2006-2020年间，中国个人持有的可投资资产总规模由25.6万亿元增至241万亿元，年复合增速达到17.4%；对比来看，我国同时期名义GDP的年复合增速仅为11.5%。由此可见，我国居民财富相对于GDP以更快的速度增长。原因可能来自两个方面，即较高的储蓄率和价值重估效应[11]。
从高净值人群来看，2006-2020年间，资产在1000万以上的高净值人群数量由18.1万人增至262万人，年复合增速达到21%。参考国际经验，财富的积累将提升居民对财富管理服务的需求，是财富管理行业发展的根本动力。
全球对比来看，根据瑞信研究院发布的《2020全球财富报告》，2020年中国社会总财富达到74.88万亿美元，近20年来的复合增速达到14%，在1999-2020年间领跑全球；2020年中国成人人均财富为67771美元，与发达国家相比仍有较大差距，但是1999-2020年间12.54%的复合增速远高于美国、欧洲、日本的4.71%、5.14%、1.39%。
（四）家庭资产结构：金融资产占比较低，债务占比持续提升
从家庭资产结构来看，居民部门过去以房地产、存款和银行理财作为主要配置方向，在房地产投资属性弱化、银行理财打破刚兑和居民理财意识觉醒等多方面因素的共同促进下，家庭资产结构调整、增配金融产品是大势所趋，因此对金融投资专业性的需求给财富管理市场的发展提供了契机。
对标全球主要发达经济体，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例在2015年后有了明显提升，目前高于德国和法国、与英国的水平接近；但是与美国相比，我国家庭金融资产占家庭总财富的比例仍有较大差距，甚至低于与我国文化背景更为接近的日本。结合麦肯锡的研究报告[12]，我国家庭金融资产配置仍有提升空间，财富管理市场将是居民配置金融资产的重要媒介。
从家庭债务情况来看，我国家庭债务占家庭总财富的比例明显低于全球主要发达经济体，但近年来有持续提升的趋势。这将给财富管理市场的发展带来两方面的影响：（1）我国居民部门的资产质量较好，流动性较高，因此有能力也有需求对家庭资产制定长期配置计划；（2）债务管理也是财富管理的重要方面，不断提升的家庭债务占比也将带来新的财富管理需求。
（五）金融改革：注册制推出在即，养老金入市空间大
2022年1月17日，中国证监会召开了2022年系统工作会议，提出要稳步推动中长期资金入市，促进投融资总体平衡和协同发展。健全资本市场预期引导机制，为市场平稳运行营造良好环境。此外，2021年12月8-10日举行的中央经济工作会议提出：要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。持续推进的金融改革将给我国资本市场的投资理念带来明显改变：一方面，全面注册制的实施必然伴随着退市执行力度的提高，这将加速资本市场的优胜劣汰，从根本上提升我国资本市场上市公司的质量；另一方面，随着中长期资金逐步入市，价值投资理念的流行将有利于股票市场走出长牛、慢牛行情，以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制。
从中长期资金来看，2015年开始，我国养老金入市正式进入立法阶段。《基本养老保险基金投资管理办法》的出台，首次提出养老金可投资于股票市场，但规定养老金投资股票类权益产品，包括股票、股票型基金和股票型养老金产品的比例不得高于养老金资产净值的30%。2016年出台的《全国社保基金条例》，更是明确规定社保基金会可接受省级政府的委托运营管理社会保险金，为养老金委托社保基金会投资运营提供了制度安排。
2020年底，人社部出台了关于调整年金基金投资范围的通知，不仅将养老金产品的投资范围作了进一步延伸，而且进一步提高了权益投资比例。虽然政策积极引导中长线资金入市，但我国养老金入市比例目前尚不足20%，尤其是配置权益资产的比例较低，巨大的潜在资金规模有望持续推动财富管理机构第三方业务的持续增长。以基金公司为例，2019年以来，基金公司管理的养老金规模持续增长，三年间从2.01万亿元增长至4.06万亿元，实现了翻倍。
二、资产端发展逻辑
（一）固收类资产：避险情绪有所升温，固收类资产受青睐
2022年以来，投资者避险需求大幅上升，低风险的同业存单指数基金、债券基金、“固收+”等产品受到投资者青睐，不仅在新发市场上获得增量资金的踊跃认购，一些受到追捧的存续基金也纷纷“闭门谢客”。导致投资者避险情绪升温的原因主要有三：
一是全球经济形势转弱。国际货币基金组织（IMF）7月发布《世界经济展望报告》，将2022年和2023年世界经济增长预期分别下调至3.2%和2.9%，这是该机构4月以来再次下调世界经济增长预期。首先，随着俄乌冲突持续，欧洲能源供应危机持续发酵，能源价格飙升；其次，随着全球范围内的能源和商品价格飙升，美欧通胀压力高企，通胀比预期更难控制；此外，全球金融环境收紧不仅可能加剧发达国家的债务风险，还可能增加新兴市场和发展中国家偿还美元债务的成本，从而推高全球债务违约风险。
二是投资者机会成本上升。任何资产的定价逻辑都可以从其未来现金流贴现的角度入手，负利率终结和流动性收紧意味着进入资本市场的潜在增量资金规模在下降，“便宜钱”的减少使得对现金流回报要求更高[13]。对部分新兴市场来说，在欧美需求下降的背景下，外向型经济体（除大宗商品出口国外）的经常账户可能受损，若同时内需纵深不足的话，分子端将会受到挤压，此时分母端流动性的收紧只会放大这种压力，从而导致资产价格面对分子分母的双重压力。
三是全球股票市场大幅调整。今年以来，随着美联储不断加息，道琼斯工业、纳斯达克和标普500指数的平均市盈率水平分别从年初的26.44、38.58、26.43下降至9月的19.22、26.59、18.71，降幅分别为27.31%、31.07%、29.21%。从我国股票市场来看，上证50指数、沪深300指数、中证1000指数的滚动市盈率水平分别从年初的11.39、14.02、36.98下降至9月的9.42、11.38、28.46，降幅分别为17.30%、18.83%、23.04%。
（二）权益类资产：全球股市普遍下跌，A股跌幅小于美股
2022年以来，全球股市出现普跌。第一季度主要受俄乌冲突的影响，全球能源价格和粮食价格大幅度飙升，投资者对供应链危机、通胀高企的担忧持续增加；此后，影响市场的主要因素是美联储的快速加息，由此导致市场对宏观流动性收紧和全球经济衰退的预期增加。在欧美股市大跌的背景下，A股2022年以来的整体跌幅相对较小，且目前的估值水平低于全球主要市场，其原因主要有三：
一是中美经济周期错位导致货币政策操作方向出现差异。当前美国经济面临的最大挑战是通胀，因此美国货币政策的操作方向是加息；而中国经济不存在通胀压力，中国宏观经济政策面临的挑战是稳增长，因此中国货币政策的操作方向是降低融资成本。中美货币政策操作的方向不同，导致两国股市的无风险收益率朝着不同方向演变。美国的无风险收益率是上升的，造成风险资产估值趋势下降；而中国的无风险收益率是下降的，因此中国股市的估值趋势与美国股市出现背离。
二是以新能源汽车为代表的中国经济新动能快速成长。为了对冲经济下行风险，有关部门加大了培育新动能的力度，对新能源汽车的补贴力度加大。在石油价格快速上涨的背景下，电动汽车的单位里程成本优于传统燃油汽车，刺激电动汽车行业出现井喷式增长。在此带动下，新能源汽车板块在第二季度迎来大幅上涨，并引领上下游产业链普涨。进入三季度以来，虽然新能源汽车板块有所回调，但是以此为代表的产业正在成为引领我国经济复苏和未来成长的重要推动力。
三是基建和消费板块正在成为“稳增长”的压舱石。在经济形势转弱的背景下，预计政府将出台更多扩大内需的政策举措，促进经济企稳复苏。其中，基建见效快，由政府直接进行投资，项目规模和乘数效应均较大，参与项目的相关企业和个人获利后，继续进行投资或消费，起到以点带面的作用；消费对经济的拉动作用则更为持久，有利于培育经济的内生增长动力，但是消费能力也需要更长时间来恢复。
（三）大宗商品：需求预期明显转弱，强美元下价格承压
新冠疫情爆发以来，全球大宗商品价格在需求疲软的冲击下于2020年初大幅下跌。随后，在我国经济率先复工复产并成为全球主要物资出口国的背景下，需求端逐渐恢复而供给端相对不足，因此全球大宗商品价格迎来了大幅上涨。进入2022年以后，俄乌冲突的爆发再次冲击全球供应链，供需矛盾进一步激化，全球大宗商品价格也迎来了高峰。
然而，随着欧美国家通货膨胀居高不下，以美联储为首的多国央行采取激进的加息措施。一方面，加息措施降低了全球经济活动的强度，国际市场对于大宗商品的需求开始受到压制；另一方面，美元的大幅升值也使得以美元计价的大宗商品价格承压。受此影响，全球大宗商品价格自年中以来大幅回调。
（四）房地产：信用风险仍未消退，基本面尚在磨底
据不完全统计，2022年1-8月上半年信托产品共违约131起，规模总计907.99亿元；其中，房地产信托共违约71起，违约金额达655.86亿元，规模占比达到72.23%。从债券市场来看，2022年上半年，国内债券市场违约涉及金额总计296.29亿元，其中房地产企业违约涉及金额203.75亿元，占比72.72%。由此可见，房地产领域仍是债券和信托产品违约的重灾区。
从销售端来看，行业基本面尚在磨底。2022年1-8月，TOP100门槛值为95.3亿元。其中，TOP10房企门槛值为1258.3亿元，较上年下降39.5%；TOP30房企门槛值为415.4亿元，较上年下降49.7%；TOP50房企及TOP100房企门槛值分别为291.6亿元和95.3亿元，同比分别下降47.4%和56.7%。销售收入是房企偿债的第一来源，房企偿债现金流恢复的前提是销售去化的持续性改善。本轮地产下行始于房企信用风险暴露，在2021年下半年逐渐蔓延至需求端，房企去化明显承压。从2022年上半年情况来看，房企销售仍难言乐观。
从投资端来看，房企拿地意愿整体下滑。2022年1-6月，新增土地价值TOP50房企的合计拿地金额为6493.2亿元，同比下滑65.3%。此外，与2021年同期相比，2022年上半年民企拿地显著收缩，在拿地TOP50房企中只占14家。从8月的情况来看，销售50强中仅二成房企8月有土储入账，不到10%的房企拿地金额超过50亿，拿地企业仍是近期拿地较多的规模化国央企。由于房企拿地的前提是有充裕的可动用资金，因此拿地决策的关键是对未来销售持乐观态度。房企拿地意愿低迷，一定程度上反映其当下流动性尚不充裕、对未来销售预期不乐观。
从融资端来看，信用风险或仍将持续暴露。2022年1-6月，按违约日债券余额计算，地产境内债违约（含展期）金额为754.34亿元，同比增长152.2%，新增违约主体7家；截至8月，地产境内债因违约、展期、未能按约偿付本息的数量高达89只，涉及24家债券发行主体，违约规模（违约日债券余额）为1169.20亿元，债务违约形势严峻。美元债方面，2022年1-6月地产美元债以本金计算的违约额为246.06亿美元，较2021年同期的12.7亿美元大幅增长。由于信用风险持续暴露，地产民企美元债融资渠道基本关闭。
（五）公募REITs：大类配置新选择，项目或将持续扩容
公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金，并以基础设施、公用事业等项目为底层配置资产，由基金管理人等主动管理运营投资项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。从资产配置的角度来看，REITs是一种不同于股票、债券、现金的大类资产。参考国际经验，REITs资产的历史收益与股票、债券等大类资产相关性较低，同时具备流动性高、分红比例稳定、税收政策优惠、信息披露完善等特点。因此，投资人在资产组合中加入一定比例的REITs资产，能拓展投资组合的有效前沿，优化组合绩效表现。
从资产证券化的角度来看，公募REITs拓宽了基础设施等项目投资方的权益融资渠道，提升了直接融资比重，增强了资本市场服务实体经济的能力。以基础设施公募REITs为例，发行公募REITs有利于盘活优质的基础设施资产，为城市基础设施建设提供资金，降低地方政府的债务压力，是稳投资、补短板的有效政策工具，有助于形成资本市场投融资的良性循环。按照国内基础设施REITs的交易架构，通过基金公司、证券公司等专业金融机构与基础设施产业运营方的结合，加上专业机构投资人主导的市场化询价发行机制，在项目筛选、发行和运营阶段都建立良好的治理机制，有利于推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。
2022年3月18日，证监会发布《深入推进公募REITs试点 进一步促进投融资良性循环》一文，并表示将重点开展以下三方面工作：（1）研究制定基础设施REITs扩募规则。扩募是REITs产品的重要特性，也是REITs市场建设不可缺少的重要环节。推出REITs扩募机制，有利于已上市优质运营主体，依托市场机制增发份额收购资产，优化投资组合，促进并购活动，更好形成投融资良性循环。（2）推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地。推进保障性租赁住房REITs项目试点，有利于拓宽保障性租赁住房建设资金来源，更好吸引社会资本参与，促进行业向新发展模式转型，实现平稳健康发展。（3）推动项目常态化供给。一方面形成市场的规模效应和集聚效应，另一方面夯实REITs市场高质量发展基础。
自首批项目落地以来，试点资产类型呈现多样化发展趋势。除产业园、高速公路、仓储物流等传统基础设施项目外，低碳能源、水利设施，新基建、保障性租赁住房等同样契合国家政策导向，助力碳达峰、碳中和及落实民生工程保障等对国计民生有利的资产类型也将成为重点推进的方向。8月31日，华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT和红土深圳安居REIT首批3只保障性租赁住房REITs在沪深证券交易所同步上市交易，标志着我国REITs市场建设又迈出了重要一步，预计将有更多REITs项目获得发行。
三、机构端发展逻辑
（一）投融资功能：促进社会资金融通，支持实体经济发展
金融业的核心功能是促进金融资源在不同时间和空间上进行合理配置，使得有限的金融资源可以产生最大的社会效用。在这个过程中，资金的供给方和需求方需要互换信息并最终形成交易价格。人类经济活动的长期实践，最终形成了两种有效的信息获取和价格形成机制，即以金融市场为核心的直接金融系统和以金融中介机构（主要是商业银行）为核心的间接金融系统，然而这两种投融资渠道分别有着各自的优势和难以弥补的缺陷。
从直接金融系统来看，最大的优势在于融资规模和融资风险完全由市场化的定价机制决定，不受金融中介资产规模和风险管理的约束。不过在金融市场上，由于信息不透明引发的投资风险时有发生，因此投融资双方之间存在的信息不对称可能会减弱投资者的参与热情。
从间接金融系统来看，主要的优势在于利用金融中介机构的“信息共享联盟”，通过较低的成本对融资方的信用机制进行调查，降低投资者的投资风险。然而，由于金融中介机构通常面对较为严格的监管，不适合参与风险较高的融资活动，如创业投资等，对实体经济的支持能力存在不足。
总体而言，财富管理机构在社会投融资活动中兼具直接金融系统和间接金融系统的优势，是一种独特的金融中介服务范式。与直接金融系统相比，财富管理机构能够利用信息优势缓解金融市场投融资双方之间存在的信息不对称，提升市场主体参与社会投融资活动的积极性；与间接金融系统相比，财富管理机构为客户提供资产管理服务，因此在投资过程中有着更高的风险承受能力，有利于为风险项目和长期项目提供融资服务。
（二）普惠功能：改善收入分配结构，助力实现共同富裕
2021年8月17日，中央财经委员会第十次会议提出构建初次分配、再分配和三次分配协调配套的基础性制度安排。通过扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，形成中间大、两头小橄榄型的社会分配结构。其中，初次分配是根据土地、资本、劳动力、数据等各种生产要素在生产过程中的贡献进行分配；再分配是指政府根据法律法规，在初次分配的基础上通过征收税收和政府非税收入，在各收入主体之间以现金或实物进行的收入再次分配过程；三次分配是企业、社会组织、家族、家庭和个人等基于自愿原则和道德准则，以募集、捐赠、资助、义工等慈善、公益方式对所属资源和财富进行分配。
就高净值人群而言，市场把三层次分配政策和高净值人群的财富管理联系起来时，往往更多地关注三次分配，即财富管理如何助力高净值人群从事慈善和公益活动。事实上，高净值人群的财富管理需求至少包括以下三个方面：（1）通过风险管理实现有形资本的保值、增值，无形资本的竞争力提升；（2）借助合理的工具实现财富的代际传承；（3）从事慈善和公益活动。
从再分配来看，财富管理机构的作用至少体现在以下两点：（1）财富管理的税收筹划服务有利于根本改变历史上个人对纳税义务的抵触情绪，引导客户按照法律要求履行纳税义务，从“逃税”、“藏税”向“筹税”转变，有效增加纳税基础；（2）通过税收筹划，在法律允许的范围内，配合纳税人的现金流计划，在时间上规划税务成本减缓，有利于纳税人灵活安排自身的现金流需求，改善纳税体验，提升缴税意愿。
三次分配整体上应遵循自愿原则和道德准则，理想的实现手段是以教育和引导为主。与其它教育渠道相比，财富管理机构的最大优势在于可以将慈善和高净值人群的家族核心价值、愿景和长期发展目标相结合。此外，政府对于三次分配的相关政策引导，也可以借助财富管理机构的专业能力，与客户的财富管理目标相结合，给客户带来实际优惠，从而引导高净值人群的慈善意愿。
四、产品端发展逻辑
（一）FOF类产品：波动中彰显价值，机构加大展业力度
FOF类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产，具有大类资产配置的便利性，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，能够较好地抵御市场波动风险。从市场表现来看，2018年2月至今，FOF基金指数的累计收益为31.04%，明显跑赢沪深300指数的-5.33%和中证全债指数的7.65%，且FOF基金指数的整体波动性也较小，获得了投资者和财富管理机构的一致认可。
究其原因，FOF类产品具有大类资产配置的便利性。由于底层资产配置于股票、债券等标准化资产，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，因此能够较好地分散投资风险。在今年初的市场大幅波动中，FOF类产品表现出了较高的配置价值。当前，货币政策持续发力引导利率中枢下行，以固收类资产投资为主的资管产品收益率不断降低，对投资者的吸引力有所减弱。此外，随着资管新规落地、保本理财退出市场，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而FOF类产品表现出的低波动和获取超额收益的能力有望成为低风险偏好资金的布局焦点。
（二）主题产品：养老产品需求旺盛，ESG产品方兴未艾
2022年4月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》，个人养老金制度落地。意见明确，个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元。养老金账户资金享受税收优惠政策，可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的满足不同投资者偏好的金融产品。个人养老金制度落地，财富管理市场迎来新的发展机遇，目前已参与养老理财试点的银行机构具有先发优势。
从养老理财来看，2022年上半年，5家理财公司共成立25只养老理财产品，募集规模合计567.7亿元，需求十分旺盛。其中，招银理财养老理财产品募集规模最大，达242.3亿元，其次是建信理财，达173.5亿元。从产品类型来看，工银理财、建信理财、招银理财布局的养老理财均为固定收益类，光大理财与贝莱德建信理财布局的养老理财为混合类。从产品期限来看，大部分养老理财期限为5年封闭式，建信理财发行5年最低持有期、贝莱德建信理财发行10年封闭式理财产品。从产品设计来说，养老理财较为契合投资者的养老需求，具有稳健性、长期性、普惠性等特点。因此，在资产配置上，养老理财以固收类资产打底，权益类、非标类等其他类资产增厚收益。
此外，近年来ESG理念逐渐渗透，国内包括商业银行、券商等各类金融机构不断探索将ESG理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中。面对“双碳”战略的巨大资金需求，环境保护、低碳转型、绿色发展成为ESG投资的核心领域。
从产品发行来看，2022年上半年，共有11家理财公司发行并存续49只ESG主题理财产品，包括新能源、碳中和、碳达峰和绿色金融等主题，发行产品数量与2021年全年相当。新发的ESG主题理财产品以固定收益类为主，新发固收类ESG主题理财产品共38只，占比77.55%。新发ESG主题理财产品风险等级主要为中低风险（二级），中低风险产品共36只，占比73.37%，中高风险（四级）产品仅1只。
从产品存续来看，截至2022年7月，理财公司共存续ESG主题理财产品178只。存续的ESG主题理财产品主要为固收类和混合类，固收类和混合类产品数量占比分别为72.44%和26.92%，权益类ESG主题理财产品仅1只。风险等级以中低风险（二级）为主，共99只，占比63.46%。
基于财富管理市场发展逻辑，本章将继续从资金端、资产端、机构端和产品端对中国财富管理市场的未来发展进行展望。从资金端来看，我国居民财富增长和家庭资产结构转型的大趋势仍未改变，未来仍将是推动财富管理市场发展的根本动力；从资产端来看，新冠疫情和国内外环境对金融市场的冲击仍时有发生，资产配置需立足宏观经济形势；从机构端来看，卖方销售向买方投顾的转型是行业发展的大势所趋，回归服务客户的本源将在未来较长时间内持续引领财富管理市场的高质量发展；从产品端来看，投资者的投资需求和风险偏好差异明显，个性化需求持续增长，资管产品体系有望不断丰富。
一、资金端未来展望
（一）货币政策：经济仍需宽松环境，复苏后利率或上行
目前，我国经济复苏尚不稳固，房地产风险仍在释放，社会投资较为谨慎，海外经济下行亦对国内经济与市场增添了不确定性。在此背景下，货币政策自三季度以来整体保持宽松，先是货币投放加码，再是时隔半年又降基准利率，短端和长端利率相继下行。展望未来，若疫情缓解且财政发力带动国内经济逐步复苏，四季度长短端利率或迎来小幅上行。
从经济基本面来看，7-8月疫情反复，保交楼风波扰动，高温限电限产制约，PMI动能指数下滑，经济复苏尚不稳固。因此，短期内仍需宽松的流动性来助力宏观经济复苏，但如果未来经济基本面全面改善，利率将获得上行空间。此外，停贷风波带来的楼市景气下行也是当前利率的重要压制因素，如果四季度房地产景气度好转，也将带动利率小幅上行。
从通货膨胀来看，我国通胀水平总体平稳，但存在上行空间，这或将对利率有抬振作用。如果是供给不足导致的成本推动的结构性物价上涨，对货币政策的实质性影响较小，但今年“宽财政”特征明显，下半年及明年财政逆周期调节、助力结构转型的增量力度或十分可观，本轮通胀的高度需视财政力度而定，后期可能是利率上行的推力。
从外部环境来看，衰退预期下，实际美债利率或以波动为主，外部约束存在但不改我国货币政策“以我为主”的节奏，因此难以成为影响我国利率水平的主因。美联储快速紧缩货币加大美国经济下行压力，实际美债利率7月以来先降后升，虽然近期人民币汇率再度贬值，但预计货币政策仍将“以我为主”。
（二）财政政策：加大宏观调节力度，财政或将适时加力
8月30日，财政部发布2022年上半年中国财政政策执行情况报告。报告提出，上半年国内生产总值同比增长2.5%，其中二季度同比增长0.4%，主要指标止住下滑态势，实现正增长。财政部表示将坚持稳字当头、稳中求进，高效统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力。
由此可见，未来一段时间，财政政策仍将持续发力。一方面，保主体、保就业和保民生主要通过扩大减税降费规模以及引导金融机构向实体经济部门主体投放纾困资金的方式，因此减税降费仍是下个阶段需要重点发力的财政政策；另一方面，基建投资是财政稳增长的主要举措，从扩大投资的角度看，资金和项目的配套步伐需要进一步加快。根据523国常会的最新要求，将新开工一批水利工程（特别是大型引水灌溉工程）、交通（推进十四五规划交通强国战略）、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，持续支持基建投资稳增长的工作。目前资金端预算内资金和政府性基金发力较为积极，专项债的超前发行也为基建投资注入强心剂，铁道建设债券提供了边际增量。
（三）居民财富：总量居全球第二，未来仍将稳健增长
居民财富规模的增长，一方面取决于经济的发展，另一方面取决于居民财富规模与GDP比值的提升。截至2021年，中国居民财富总量近700万亿，位居全球第二。2005年以来，中国居民总资产从77万亿元上升至687万亿元，年均复合增速高达14.7%，增速远超美国的5.1%和日本的0.65%[14]。2006-2020年间，中国个人持有的可投资资产总规模由25.6万亿元增至241万亿元，年复合增速达到17.4%。
根据BCG《2021年全球财富报告》，2020年资产超1亿美元的中国超高净值客群数量和可投资财富较上年分别增长了23.9%和26.5%，而同期美、加、俄、印等国的客群数量和可投资财富均未突破20%。未来中国在超高净值客户市场的潜力仍然很大，BCG预计2020-2025年该群体新增可投资财富金额为2.9万亿美元，除美国以外的其他国家新增均不及1万亿美元。
尽管高净值客群的单位贡献大，但大众客群基数庞大，在“共同富裕”背景下，对财富总量的贡献不容忽视。根据麦肯锡财富数据库，2015-2020年，个人金融资产小于25万美元的大众客户，持有金融资产总量的60-65%，但适合普惠市场的银行理财和公募基金仅占居民财富总量的6.24%，理财需求存在巨大的开发潜力。缩小收入差距，增加可支配收入将更好地引导大众客户合理配置闲置资金，进一步释放财富管理需求。
（四）家庭资产结构：房地产价值弱化，配置结构持续转型
当前，我国的房地产调控政策仍未出现松绑迹象。在三道红线等房地产监管政策和调控政策的引导下，房地产投资属性不断弱化，“房住不炒”的理念逐渐深入人心。从30个大中城市商品房成交面积及同比增速来看，房地产市场的交易情况整体呈现“稳中有降”的态势，特别是进入2022年以来， 30个大中城市1-8月商品房成交面积始终保持着负增长。
不过2021年底的中央经济工作会议，再度定调“房住不炒”的同时，也提出要加强预期引导，探索新的发展模式，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。由于房地产对宏观经济的影响较大，在当前有效需求不足稳增长需求加深[15]的背景下，楼市监管政策进一步加码的可能性和必要性都在降低。“稳房价”是当前的主基调，但不可否认的是，房地产投资属性弱化导致的家庭资产配置转向仍将持续。
从家庭资产配置情况来看，我国家庭非金融资产占总财富的比例于2015年后出现明显下降，目前已经低于法国、德国和英国，但仍高于日本和美国。值得一提的是，由于日本的文化背景与我国更为接近，因此家庭资产配置习惯更具参考性。从这个角度来看，我国的家庭金融资产配置比例仍有上升空间。
（五）金融改革：全面注册制将至，积极拥抱权益资产
从2019年7月科创板开市并首次试点注册制，到2020年8月创业板注册制首批企业上市交易，注册制改革推行两年多来取得了丰硕成果：（1）提升了新股发行的上市审核效率，推动注册制板块实现有序扩容；（2）设置了更加多元包容的上市条件，为中小型科技创新企业打开了上市通道。北交所的注册制改革在借鉴双创板块经验的基础上从审核时间与上市条件两方面进行了优化，未来有望进一步助力创新型中小企业发展。同时，2021年中央经济工作会议首次将全面实行股票发行注册制写入2022年经济工作安排，注册制改革有望在全市场铺开。
全面注册制将给我国股票市场的投资理念带来明显改变。一方面，全面注册制的实施必然伴随着退市执行力度的提高，这将加速资本市场的优胜劣汰，从根本上提升我国资本市场上市公司的质量；另一方面，由于退市风险的增加，以往“炒小”、“炒差”的投机行为将得到根本遏制，价值投资理念的盛行将有利于股票市场走出长牛、慢牛行情，为资管产品的发展提供健康的市场环境。在资本市场改革不断深化的当下，房地产和金融资产特别是权益资产对于投资者的吸引力将面临此消彼长的局面，家庭资产配置转向必将持续。
二、资产端未来展望
（一）固收类资产：估值优势不明显，或将维持偏弱态势
美联储9月议息会议释放超预期鹰派表态，美债利率与美元指数不断走强。由于美国通胀年内较难出现合意的回落速度，因此美联储年内加息125bps并于明年一季度停止加息的概率偏高，预计美债利率仍将延续上行趋势，美元指数或将突破120。受此影响，近期人民币快速走弱，走势已经脱离实际供需。从国际收支的角度来看，后续我国国际收支中经常账户或有所收窄，但仍能维持一定规模；非储备性质金融账户的流出压力或将持续，但流出压力较前期或也有所放缓。
在此背景下，我国货币政策空间或将受到一定限制，需要依靠财政和宽信用政策发力推动经济基本面预期修复以支撑汇率。而疫情冲击扩大了中美经济周期的分化水平，导致中美货币政策分道扬镳，中美利差倒挂至历史极值水平，对于国内债市利率下行构成一定的抑制，未来国内债市或将震荡偏弱运行。
在此之前，由于2022年以来国内外宏观环境的波动较大，投资者避险需求大幅上升，低风险的同业存单指数基金、债券基金、“固收+”等产品受到投资者青睐。预计随着疫情缓解、稳增长政策落地，经济将步入小复苏象限，微观活力也将有所恢复。叠加美联储加息缩表的外部环境，债市面临的基本面环境将有所弱化。此外，与权益类资产相比，当前固收类资产的估值性价比并不占优，若股市能逐渐趋于平稳，随着避险情绪的降温，权益类资产或重新受到追捧。
（二）权益类资产：成本压力有所缓解，重点关注内需复苏
从资金面来看，预计中国通胀依然整体可控，宏观流动性有望保持宽松，货币或将不会快速收紧，但股市流动性好转需要依赖于风险偏好的改善。展望未来一段时间，板块分化和结构性行情或将仍是主要特点：
一是制造业成本端压力或将有所缓解。进入三季度以来，全球大宗商品价格受需求疲软的影响出现明显回落，在全球经济增长预期转弱以及货币紧缩周期结束之前，大宗商品的表现难言乐观，或将维持弱势行情。从历史经验来看，上游价格逐渐见顶回落，将给中下游行业的盈利带来明显改善，上下游产业的盈利分化或将有所收敛。
二是出口链面临盈利增速下行压力。出口链行业与2020年疫情面临的情况有所差异，一方面国内疫情影响生产和港口交货，另一方面海外疫情放开后供给逐步恢复，需求面临增长回落和补贴退坡压力。不过，近期人民币贬值幅度较大，可适当关注对出口行业需求的边际改善。
三是“稳增长”板块需要关注需求回升和政策潜在支持。一方面，基建由政府直接进行投资，项目规模和乘数效应均较大，参与项目的相关企业和个人获利后，继续进行投资或消费，起到以点带面的作用；另一方面，受房地产销售下滑、疫后居民收入恢复偏慢以及上游涨价冲击影响，消费行业自2021年下半年以来盈利明显走弱，后续可关注需求的回升幅度。
四是成长领域景气度或有一定分化。上半年增长质量较高的领域进一步集中到新能源汽车产业链、光伏产业链和半导体等细分行业，虽然从资本开支等生产性指标反映企业扩产相对积极，但部分细分领域盈利能力明显走弱，应关注需求的持续性。此外，投资者机会成本上升也对成长领域的估值水平带来负面影响。
五是风险偏好下行，大市值龙头公司更具韧性。从盈利增长中位数角度看，2020年疫情冲击之下大市值公司盈利增长明显好于中小市值；2022年上半年，在宏观环境转弱和疫情双重影响之下，大市值公司盈利增速中位数也明显高于中小公司，这或将对后期大小盘风格表现产生一定影响。此外，当前市场的风险偏好明显下行，投资者对上市公司业绩确定性和持续性的要求更高，这也对优质资产的估值构成利好。
（三）大宗商品：静待需求端复苏，弱势格局短期难改
今年以来，美联储加速收紧货币，预计美元指数强势行情将会延续。究其原因，一方面，美欧经济比较优势仍然存在；另一方面，地缘局势依然紧张，欧洲经济更早、更深层次的衰退预期严重拖累欧元。因此，在美国自身经济下滑导致市场预期货币政策紧缩周期结束以及强势美元对非美货币整体压力减弱之前，大宗商品及商品货币的表现难言乐观，或将维持弱势行情。
总体而言，大宗商品同时兼具商品属性和金融属性。从商品属性来看，大宗商品需求受制于全球经济增长放缓和紧缩性货币政策，短期内难以恢复；从金融属性来看，以美联储为首的全球多国央行继续采取紧缩性货币政策，使得以美元计价的大宗商品价格受到抑制。
从地缘政治的视角来看，非俄能源供给短缺叠加俄能源供给不畅，大宗商品供给端的冲击或仍将持续，但由于当前的供给冲击已充分暴露，未来出现更大规模供给下滑的可能性较低，因此大宗商品价格走势仍将主要取决于需求端。不过就粮食市场而言，虽然俄乌两国的粮食生产和出口好于预期，但由于今年全球干旱对粮食生产造成了较大的负面影响，且粮食需求相对刚性，因此预计粮价或维持高位震荡。
（四）房地产：债券违约压力仍在，信托偿付高峰将至
自2021年以来，地产违约风险居高不下，TOP100房企中已有30余家房企无法偿还到期债务。房企的债务类型主要包括银行贷款、债券融资、信托融资和其他表外融资等。其中，银行贷款具有非公开、易协商展期等特点，因此债务违约较少起源于银行开发贷逾期，但由于房企信用风险事件频发，预计商业银行贷款策略将进一步向央国企及头部高信用等级的民企收紧；债券融资的信息披露相对完善且可以进行交易，因此房企债务违约多起源于公开债务。由于债券发行随地产周期波动，在当前投资者信心缺失的环境下，新发债券同样集中于央国企及优质民企；2022-2023年是房地产信托偿付高峰期，因此需要密切关注房地产信托到期情况。
从债券融资来看，海外债偿债高峰为2022-2023年，境内债务到期规模虽然从2021年起持续下行，但基数高于境外债。在“需求端底部盘整+预售资金监管收严保交楼”背景下，从“政策放松-需求端修复-房企现金流改善”仍需较长的传导周期，因此债券偿付压力将延续至2023年。从总整体债券融资到期情况来看，2021年以后，债券到期规模呈现逐年下降趋势，但2021年-2023年的下行速度较为平缓，2023年以后下行速度会逐渐加快。
从信托融资来看，受限于信托融资的高成本，融资期限通常在1-2年期，并预留提前还款节点，以便开发商以低成本融资置换高成本信托贷款。2019年中，银保监会开始收严房地产信托贷款审核、要求压降融资类信托贷款额度，2020年提出刚性压降指标，以年末为重点考核节点，房地产集合信托成立规模在2019及2020年四季度大幅跳水。进入2022年以来，金融机构对于房地产投放趋严，房地产集合信托成立规模几乎腰斩。由于2021年上半年存在房地产信托发行高峰，集合信托成立规模超3400亿元，平均贷款年限在1.59-1.79年间，因此在2022年Q4-2023年Q1会迎来偿付高峰，2023年Q2到期规模陆续下行。
（五）公募REITs：关注国内疫情进展，重视优质资产扩募
公募REITs二季报表现分化，高速、产业园受疫情冲击较大，环保类受季节性影响收入环比上行，物流园类较为稳定。其中，高速公路类REITs受疫情影响最明显，疫情严重区域的项目通行量大幅下行，平安广州广河、浙商沪杭甬和华夏越秀上半年在基金收入、净利润和经营活动现金流量净额方面均表现不佳。产业园类项目受疫情影响稍微滞后些，东吴苏园产业二季度受租金减免影响，收入、净利润和经营活动现金流量净额大幅下滑；博时蛇口产园和华安张江光大一二季度各业绩指标均较为低迷，不及市场预期。
展望未来，首先，后续可关注项目基本面的修复情况、可供分派利润的实现情况，如高速车流的恢复情况，减租的三个产业园项目都指出通过降低管理费、申请补贴等全额化解减租的影响。对长期投资者来说，当前低估值、高分红项目的投资吸引力较高，但仍需要警惕部分地区疫情反复对项目经营的影响；相比之下，环保类、物流园类受疫情冲击较小，但整体估值较贵，需要关注是否具备较强的成长预期。
其次，扩募带来的优质资产注入也是值得关注的投资机会。据《基础设施REITs业务试行办法》及相关要求，公募REITs若存在兼并或收购计划时，可按照监管规定通过基金份额持有人大会进行扩募“再融资”。扩募对二级市场价格的影响需关注以下几个要素：（1）拟收购资产质量。一般认为收购高质量项目资产有助于提高公募REITs单位净值。（2）新收购资产项目估值。需要关注所收购资产是否出现严重沽价或折价现象。（3）公募REITs基金否有足够债融空间。通过债权、股权和内部现金流资源结合方式扩募融资对公募REITs杠杆率产生不同影响，从而进一步影响收购后基金每单位资产净值与分红。
此外，继续关注REITs打新的投资机会。目前公募REITs项目试点阶段，对项目的盈利、合规等要求较为严格，如预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%等。且从目前上市公司披露及交易所披露的储备项目来看，公募REITs项目集中在经济较发达的地区，底层资产涵盖能源供应、数据中心、污水处理等新能源、智慧城市等类型，以及产业园、高速等已相对成熟的REITs产品。在当前低利率、金融监管趋严背景下，公募REITs可帮助解决资产荒问题，为投资者提供长期、稳定、风险收益适中的投资思路。
三、机构端未来展望
转型投顾：通过“压力测试”，回归服务客户本源
在过去一段较长时间内，我国财富管理市场具有“卖方市场”的特征，即财富管理机构凭借较强的产品研发能力输出资管产品，坐拥大量客户流量的渠道方拥有较大议价权，部分投顾机构通过理财经理向投资者输出产品推介信息，个人投资者基于自身判断开展产品购买决策。在投资者需求日益变化的今天，该业务模式已出现明显短板，即投顾机构和投资者利益不一致。在卖方销售主导的业务模式下，投顾机构倾向于挑选代销费率较高的产品，销售人员的绩效考核导向也以销售额为主，倾向于引导投资者购买代销费率更高的产品，而非帮助投资者获取长期收益。
2022年初，财富管理市场经历了资管产品净值大幅下滑和“破净”潮，从行业的角度来看，资管产品净值阶段性大幅下滑可以理解为一次重要的市场“压力测试”。随着国内外经济金融环境变得更为复杂以及金融市场自身发展的周期性特征，产品净值波动幅度加大甚至破净或将成为财富管理市场的“新常态”。在拉平大资管行业监管规则的背景下，经过本次压力测试，部分投资者转向其他可选产品的倾向或边际增强，如部分低风险偏好的客户转向大额存单、现金管理类理财、货币市场基金；更高风险偏好的客户转向券商资管计划、公募基金等。在资管机构深入推动向财富管理转型过程中，客户可投资资产可能在不同资管产品类型之间切换。
客户真实风险偏好将带来部分金融资产的重新配置，而居民财富的累积也将对资产配置提出更高要求。对财富管理机构来说，一是发挥不同机构类型的固有资源禀赋优势，打造跨市场、跨产品的投资策略谱系，并形成差异化的客户认知；二是根据客户生命周期和不同应用场景，拓展养老规划需求、代发薪资客群现金管理等主题产品，打造细分市场的拳头产品；三是针对不同层级的客群，打造差异化的产品供给，例如借助智能投顾、指数投资等方式为大众客群提供更为低成本的便捷服务，为高净值客群提供财富传承、税务筹划等综合金融服务。
以卖方销售为主的业务模式有着内生痛点，这决定了卖方销售只能是财富管理业务的中间形态，必然会被更加可持续发展的业务模式所替代。展望未来，财富管理机构由卖方销售向买方投顾转型是必然趋势。在买方投顾模式下，投顾机构在挑选代销产品时不再由销售额和费率驱动，而是从客户需求出发挖掘合适的产品，并通过常态化的服务运营给予客户购买产品之上的体验，同时根据客户反馈持续对服务内容进行优化，逐步建立起客户信任和客户黏性。因此，财富管理业务只有回归服务客户的本源，从卖出产品向留住客户转型，才能提升客户体验，从而形成良性循环，实现可持续发展。
四、产品端未来展望
（一）FOF类产品：迎合低风险需求，机构或将加速布局
经历了年初产品净值大幅下滑和“破净”潮后，部分低风险偏好的客户转而寻求波动更小、收益更稳健的资管产品。对投资者来说，FOF类产品具有大类资产配置的便利性。由于FOF类产品的底层资产配置于股票、债券等标准化资产，拥有丰富的资产配置领域和策略类型，因此能够较好地满足投资者的多样化需求。此外，FOF类产品较好地契合了当下时代发展背景，发行大幅提速。据不完全统计，截至二季度末，2022年的FOF类产品发行数量远远超越2021年同期水平。
目前，房地产、非标等大类资产配置逐步退潮，居民对股票、债券等金融资产的配置需求十分迫切；与此同时，对标美国等成熟市场，我国FOF/TOF产品的渗透率还处于萌芽阶段，拥有广阔的成长空间。从实际市场表现来看，2018年至今，FOF基金指数的累计收益明显跑赢中证全债指数和沪深300指数，且整体波动性也较小。尤其是在今年初的市场大幅波动中，FOF基金指数的回撤明显小于沪深300指数，获得了投资者和财富管理机构的一致认可。
展望未来，在我国经济下行压力加大、外部环境错综复杂、资本市场波动加剧的背景下，投资者风险偏好明显降低；此外，货币政策持续发力引导利率中枢下行，以固收类资产投资为主的资管产品收益率不断降低，对投资者的吸引力有所减弱。因此，随着资管新规落地、保本理财退出市场，寻找高收益资产成为摆在稳健投资者面前的难题，而FOF类产品表现出的低波动和获取超额收益的能力有望成为低风险偏好资金的布局焦点。对财富管理机构来说，FOF类产品或将成为其业务拓展的新战场，财富管理机构应充分发掘自身禀赋，形成差异化竞争优势。
（二）主题产品：养老金顶设落地，ESG需求持续涌现
从养老产品来看，2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称“意见”），本次意见的出台标志着第三支柱个人养老保险的顶层设计最终落地。当前，我国第三支柱养老金融产品的构成如下：
其中，养老目标基金占比约74%，截至2021年末，已成立174只养老目标基金，规模超过1151亿元，高于我国当前第三支柱中其他产品。个人税延养老保险+专属养老保险占比仅约0.5%，仍有较大的发展空间；截止2021年10月底，税延养老的资产规模累计实现保费收入6亿元，参保人数5万+；专属商业养老保险累计保费收入约2亿元，承保人数超过1.7万人。养老理财产品占比约25.5%，截至2022年一季度末，4家试点机构共发售16只养老理财产品，超过16.5万投资者累计认购约420亿元[16]。
与国外对比来看，美国、日本养老金第三支柱规模分别占本国养老金市场的35%、4.80%，而我国养老金第三支柱规模占养老金市场的比例约为2.03%。因此，我国第三支柱仍有较大的发展空间，保守对标日本来看，我国第三支柱仍有1倍以上的占比提升空间。
从ESG产品来看，2021年10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，对推进碳达峰工作做出总体部署，把碳达峰、碳中和纳入经济社会发展全局。共促绿色发展，需要企业从技术、理念、机制等方面全面创新，把各种资源消耗减少到极致。“双碳”战略成为国家整体战略，而ESG是落实“双碳”战略的重要抓手。近年来，ESG理念逐渐渗透，国内包括商业银行、券商等各类金融机构不断探索将ESG理念贯穿到公司风险管理以及决策流程中。面对“双碳”战略的巨大资金需求，环境保护、低碳转型、绿色发展将成为ESG投资的核心领域。
财富管理机构通过推出ESG理财产品积极拓展新型业务、推广“环境友好型”金融理念。同时，ESG投资在理财资金保值增值的基础上，可以成为为人类谋福利的重要抓手，引导人们通过可持续发展来提升技术、制定解决方案。在全球“碳中和”大背景下，EST投资理念也能促进碳减排知识的传播与合作，跟随国际发展主流。
[11]李扬, 张晓晶, 常欣. 中国国家资产负债表2020[M]. 中国社会科学出版社, 2021.
[12]麦肯锡. 麦肯锡中国金融业CEO季刊（2021年春季刊）[R]. 麦肯锡, 2021.
[13]刘刚, 李雨婕, 王汉锋. “便宜钱”消失的全球资产定价影响[R]. 中金公司, 2022.
[14]任泽平团队. 中国财富报告2022 [R]. 泽平宏观, 2022.
[15]易峘, 刘雯琪. 12月及四季度经济数据：增长反弹动力不足，稳地产方能稳预期[R]. 华泰证券, 2022.
[16]赵然, 李鑫. 公募养老基金框架明确，养老资管市场迎万亿规模[R]. 中信建投证券, 2022.
更多阅读：
