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中金公司:游戏公司的估值还有空间吗?(附下载)

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回顾中国游戏产业的发展历史,自 2000 年中国第一款图形网络游戏《万王之王》问世以 来 1,中国游戏产业经历了 20 年的发展,市场规模在不断扩大,至 2019 年中国游戏市场 收入规模突破 2,300 亿元。从驱动因素看,技术突破、玩法创新、商业模式创新和故事 创新推动了游戏产业的发展。而其中技术突破带来了游戏产品形态的根本性变革与玩家 体验的优化;玩法创新带来了新的游戏类型和爆款出现;商业模式创新使游戏从付费进 入免费时代,扩大了用户范围;故事创新则驱动许多强 IP 产品的出现。

从 A 股游戏公司发展过程看,国内游戏公司市值在波动中增长。以不同时期的发展特色 来看,中国游戏产业已经经历了三个发展时期:从付费到 F2P(游戏免费,free to play) 的模式创新期、端转手的技术突破期、用户规模带来的人口红利期,目前进入了 ARPU 提升驱动行业增长的第四时期。而以 2010 年中青宝登陆 A 股为标志,A 股游戏公司数量 逐渐增长,至 2020 年 6 月,以游戏为主业的上市公司超过 30 家。

当前时点,A 股游戏公司的估值位于什么水平? 

横向对比看,目前游戏板块估值位于中上水平。当前时点(6 月 24 日),A 股 32 家游戏 公司市盈率(TTM,算术平均)平均在 44 倍左右(剔除负值),与其他子板块相比(中 信分类),这一估值水平位列第 8 位,低于计算机、电子、医药、通信等板块,与食品饮 料等板块相当。

纵向对比看,当前时点游戏板块估值低于历史平均水平。截至 6 月 24 日,游戏板块市盈 率(TTM,算术平均)低于历史平均水平。但整体板块已经从 2H19 前的低迷环境中逐渐 恢复,估值水平处于提升过程中。

我们进一步分析了游戏板块的 2020 年市盈率(PE) 和 2020 年 PEG 水平。游戏板块 2020 年平均市盈率为 28.0 倍,中位数为 21.9 倍。而 PEG 水平平均则为 0.6,中位数为 0.43, 除凯撒文化等公司外,大多数公司 PEG 小于 1。

当前时点市场普遍关心的问题是,A 股游戏公司估值是否有进一步提升的空间?为了回 答这一问题,我们对比了海外游戏公司的估值水平。

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