近期，创业板、中小板企业频频破发，美国股市上的中国概念股也一改之前普受热捧的现象，涨跌不一。资本市场的动荡，也将促使VC/PE投资机构重新审视未来投资风险。2010年中国股权投资市场迎来其历史上最为活跃的一年，而市场的火热也导致更多资本涌入VC/PE行业，大量新基金的出现、企业估值的不断高企，使得“泡沫”成为业界越来越担心的问题，这一现状也为未来投资人做出决策带来更多困难。
日前，ChinaVenture投中集团针对数十位境内外VC/PE基金管理者(GP)进行了调研，并推出《2011年中国VC/PE投资人调研报告》。报告显示，多数受访投资人认为过去一年间投资项目估值偏高，存在一定投资风险。尽管如此，投资人未来拟采取的投资策略仍偏于激进，多数受访投资者表示将在2011年增加投资企业数量及投资规模。对退出回报水平的良好预期，或可解释GP激进的投资策略。本次调研中，多数投资人认为未来一年将维持现有的高回报状态甚至超过2010年，可见，尽管投资市盈率高企提高了机构投资成本，但投资者对企业未来登陆资本市场的表现仍满怀信心。
企业估值存“泡沫” GP投资策略依然激进
伴随着激烈的市场竞争及企业在资本市场的高估值状态，VC/PE投资市盈率也不断升高。对于过去一年VC/PE投资市盈率，接受ChinaVenture 投中集团调研的投资人(GP)中，有50%认为2010年投资市盈率在10倍至12倍之间，另有36% 认为在12倍至15倍之间，而认为投资市盈率超过15倍或者低于10倍的GP在调研总样本量中占比不足15%(见图1)。可以说，10-15倍是过去一年中国VC/PE市场较为客观的投资市盈率分布。
图1 国内GP对过去一年投资市盈率倍数之判断
在10-15倍的投资市盈率现状下，77.3%受访GP认为企业估值水平已普遍偏高，并存在一定投资风险。而其余GP则认为要根据企业所在行业不同进行区别判断(见图2)。ChinaVenture分析认为，对于一些发展尚处于早期阶段、未来盈利空间广阔的新兴产业企业，其估值判断空间相对较大。以当前市场现状来看，尽管投资者对“泡沫”表示担忧，但投资规模依旧保持较快增长。
图2 国内GP对过去一年投资项目估值水平之判断
不过，由于目前企业估值已经偏高，投资人对未来投资市盈率的接受范围也进行了调整——45.4%受访GP表示可接受的市盈率倍数为10-12倍;36.4%受访GP可接受的市盈率为8-10倍;能够接受12倍以上市盈率的GP占比仅有13.6%(见图3)。其中，中外资机构投资人的态度有所不同。其中，中资机构态度更为激进，其可接受的投资市盈率范围均在8倍以上，部分GP可接受高于12倍的投资市盈率;而外资机构相对谨慎，受访GP中可接受市盈率均在6倍至12倍之间。
图3 2011年国内GP可接受的投资市盈率倍数
但以受访GP投资策略的调整来看，投资项目估值偏高并未影响其投资态度。在关于2011年投资企业数量调整的调研中，46.0%受访者计划增加投资企业数量，44.5%受访者预计投资数量将与往年持平，9.1%将根据未来形势进行判断(见图4)。其中，受访中外资机构选择的投资策略同样出现差异，中资机构更为激进，多数受访GP预计增加投资企业数量，而外资机构多数选择保持以往投资节奏。
图4 2011年国内GP投资企业数量调整策略
对于未来投资规模的调整，受访投资人给出的答案与投资企业数量调整策略基本相一致，即多数选择增加投资规模或维持现状。其中，中资机构趋于激进、外资机构相对保守的现象在投资规模调整方面尤其明显，这与上文提到的中外资机构对未来可接受的市盈率倍数方面的差异相一致——中资机构能够接受更高的企业估值，因此其投资规模也相应增长。
投资回报预期良好 外资机构参与境内推出
在本次接受ChinaVenture投中集团调研的GP中，有80%在2010年有退出案例，其中，一半以上投资者认为过去一年整体投资回报率与预期没有明显差异，其余则认为回报超过预期。
对于未来退出回报水平，40.9%受访者预计未来一年整体回报水平将超过去年;31.8% 受访者认为未来回报水平与2010年基本持平，22.3%认为需要根据未来形势进行判断，而认为未来退出回报将有所下降的GP占比不足5%(见图5)。投资人对未来退出回报水平的良好预期，也可以印证为何投资人在面临企业估值超过其预期的情况下，仍采取较为积极的投资策略。
图5 国内GP对2011年整体退出回报之预期
对于2011年中国VC/PE投资市场退出回报，多数受访GP可接受的退出回报率倍数在3倍至10倍之间。其中，59.1% GP可接受的退出回报率为5-10倍，27.3%可接受3-5倍回报率，另有13.6% GP认为目前尚无法判断(见图6)。对比ChinaVenture 投中集团统计的2010年平均8.06倍的账面退出回报率，2011年GP预期的回报率倍数并没有太大调整。
图6 2011年国内GP可接受的退出回报率倍数
对于2011年上市退出途径，深交所创业板、中小板及美国资本市场(纳斯达克或纽交所)是最受投资人青睐。其中，创业板及中小板仍将是未来境内退出的主要渠道，值得注意的是，外资机构投资人也普遍选择了深交所作为其退出渠道，主要原因在于2010年兴起外资机构设立人民币基金的热潮。此外，ChinaVenture投中集团旗下数据库CVSource数据显示，自2010年首家中国大陆企业在台湾证券交易所上市至今，已有7家企业在台湾上市，因此，本次调研中，台湾证券交易所也开始被视作是未来IPO退出的途径之一(见图7)。
图7 2011年国内GP倾向的上市退出途径
新兴产业及消费品受青睐 团队决定企业投资价值
根据ChinaVenture的调研结果，2011年中国VC/PE投资人所关注的行业与2010年投资的行业分布趋同，清洁能源及环保、医疗健康、TMT及消费品行业最受青睐，紧随其后分别是现代农业、连锁经营、制造业和教育培训等行业(见图8)。总体来看，投资人选择行业主要出于两点考虑：一是国家政策支持的战略新兴产业，如清洁能源、生物制药、信息技术及高端装备制造业等;另一方面则是受益于中国内需市场巨大发展潜力的消费品及相关产业，如消费品、现代农业、连锁经营等。
图8 2011年国内GP关注行业
对于如何判断拟项目企业的投资价值，受调查GP中有36.4%认为优秀的创始团队是首要判断因素;22.7%受访GP认为企业是否为细分领域领军者或具有垄断地位为首要判断因素;此外，各有18%左右的GP考察企业投资价值的首要因素是企业潜在市场规模或者企业在产品、技术或商业模式上的创新(见图9)。
整体来看，“人”是投资机构选择企业的第一要素，而在企业市场地位及创新能力方面，则因为其所在行业及商业模式的不同而更有侧重。相比2010年Pre-IPO投资的火热，本次调研中仅有不到5%的GP认为明确的IPO预期为首要因素，这显示出在上市前投资竞争激烈以及企业估值持续高企的形势下，VC/PE投资者更为专业化的态度以及偏向早期投资的策略转变。
图9 2011年国内GP评价企业投资价值因素排名
转自：//report.chinaventure.com.cn/r/f/360.aspx
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