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贝莱德:2020年的关键数字是1.8

作者Rick Rieder,贝莱德全球固定收益首席投资官;Russell Brownback贝莱德全球宏观定位主管。

Rick Rieder和Russ Brownback认为,与许多人预测的经济衰退或反弹相反,2020年美国经济和市场最有可能的路径是更加温和的,这可以概括为“1.8”主题。

在这个展望2020年的季节里,在这个对复杂问题只用一个词来回答的时代里,我们认为明年将被人们记住的是“1.8左右”。这是我们在宏观/基本面背景下的口语化表述,它拥抱均衡,并以央行新采取的务实政策姿态为基础。在可预见的未来,这种政策姿态很可能会得到巩固。具体而言,美国实际国内生产总值(GDP)增长和核心通货膨胀率都有望稳定在约1.8%的长期平均水平附近,这意味着美国10年期国债收益率可能徘徊在1.8%左右,处于窄幅波动区间,而美联储政策利率也将保持在1.8%附近。

宏观和市场前景良好,接近1.8

从长期来看,美国每六个月将有大约180万人达到退休年龄(65岁),这几乎是20年前的两倍。这一人口结构的发展,应该会让每年都有大量的金融资产财富进入资产组合配置的退休阶段,真正需要创造收入。最后,与这一主题保持一致的是:科技类股与标准普尔500指数除科技股之间的1.8%年营收增长差异将推动投资者对这类公司的需求,这些公司通过股票回购、分红和研发支出带来了约1.8万亿美元的收益(见图)。

资料来源:CapitalIQ,数据截至2019年6月30日。

“1.8”的主题也有一定的市场相关性。投资级信贷可能不会显著收紧,但我们预计即使经济增长放缓,BBB的息差也不会扩大至去年12月触及的痛点1.8%。我们也不认为BB债利差会缩窄至今年的1.8%,因为在温和的增长背景下,构成该指数这部分的公司将面临长期挑战,这将保证有额外的风险溢价。

在股票方面,尽管我们认为每股收益增长预期过高,特别是标准普尔500指数高于每股180美元的预期, 我们预计明年的收益增幅在5%到6%之间,我们还认为市盈率可能会比市场普遍预期的高出几倍,接近18倍。过去几年表现逊于美国的地区也处于反弹的有利位置。例如,新兴市场(EM)资产将受到更加宽松的全球货币政策的吹捧,而随着欧洲央行加入全球宽松计划,欧洲斯托克指数(Eurostoxx)过去18年的平均年回报率可能轻松超过微不足道的1.8%。

信贷和股票的演变特征

尽管我们对2020年的宏观前景相对乐观,但我们对阿尔法潜力感到非常兴奋,这种潜力将来自于资产类别、行业和地区之间的扩散。一个恰当的例子是,股票和信贷(0.670.034.52%)开始看起来像是完全不同的实体,它们的回报驱动因素各不相同。标准普尔500指数成份股公司的信用质量已经向AA/AAA级别转移,而股票类资产的供应正在萎缩,现金充裕的公司正在加大股票回购计划。

与此同时,投资级信用指数的信用质量已经下降,因为科技公司不再在海外资金回流之后发行债券。这越来越多地将新信贷债券发行的负担压在那些利润率和自由现金流远不可靠、资本支出严重的“老经济”工业实体身上,或者压在那些有机增长潜力有限的公司身上,迫使它们转向收购。拥有良好资产负债表的公司更愿意、也更有能力进行必要的投资,以推动未来的现金流。这些投资中有许多属于研发范畴,无法资本化(想想数字领域),因此在光学上抑制了现金流,提高了如今的杠杆率(这是资产负债表较弱的企业无法承受的奢侈)。

在另一个有趣的发展中,许多发达市场(DM)主权资产在今年也变得风险更大,在一个史诗般的久期反弹的背景下。尽管收益率不太可能大幅上升,但极低的收益率绝对起点,加上平坦的收益率曲线,意味着与持续抛售相关的巨额损失的左尾风险现在已经上升。

与此同时,在2019年期间,随着全球增长背景变得更加温和(尽管稳定),我们见证了市场上资产配置的重大转变:资金从“风险更高”的股市流出,流入“更安全”的固定收益市场。具有讽刺意味的是,这些传统的避险行为可能无意中导致投资者用一种风险替代另一种风险,这可能会削弱一些预期的风险缓解。最终,我们预计到2020年,这些流动将出现显著逆转,以降低对低质量资产的需求为代价,增加对高质量资产的现有巨大需求。

来源:彭博、摩根大通和贝莱德;数据截至2019年12月4日。预测来自摩根大通。

供给/需求和稀缺性

说到需求,强大的长期力量在最近几年造成了明显的收益资产赤字,到2020年,这种力量将比以往任何时候都要强大(见第二张图)。由于养老金和保险资产的大量增长以及全球人口老龄化,相对于世纪之交,如今65岁以上的老年人每年需要投资的价值大约是当时的三倍,在未来10年里,这个数字将以每年1.3万亿美元的惊人速度增长。这种巨大的需求将与收益率资产净新增供应的严重下降相冲突。在美国固定收益市场,新发行债券(扣除美联储的资产购买)预计在2020年将减少7,250亿美元,较2019年的水平下降近30%。更糟糕的是,新增固定收益债券的收益率目前较去年低了约100个基点,进一步减少了储户可获得的投资收入。

如今,投资者可以通过美国公司股票获得流动性、“收益”资产的最后堡垒之一。这大大增加了可用收入池,并具有更好的增长潜力。的确,20年前,企业自由现金流占固定收益现金流总额的比例约为7%,但如今已飙升至40%以上。然而,追求收益的投资者将不得不与企业司库竞争,后者将在2020年再次成为积极的股票买家。事实上,相对于历史上对收入的需求,股票回购的影响被低估了。2019年回购规模超过8,000亿美元,回购的自由现金流收益率为3.7%。这些回购几乎抵消了2019年的美国国债发行,但更重要的是,回购所消除的现金流(目前投资者可以使用的现金流)超出了新国债票息收入的25%以上。在我们看来,对于存在于高质量公司中的投资者所能获得的收益的高度集中,存在一种系统性的低估,我们完全相信,这些产生现金的实体未来能够获得更高的估值。

可能对2020年高质量收益资产赤字最主要的影响将是近几个月来全球流动性周期的强力重启。随着全球主要央行重新扩大资产负债表,再加上全球外汇储备再利用复苏,我们预计全球流动性增长将在2020年接近1万亿美元,扭转18个月来的沉重收缩。对高质量收益的需求、不断下滑的信贷发行、激进的股票回购和强劲的流动性注入,确实是一剂强有力的“鸡尾酒”。

投资影响

所有这些都揭示了一个2020年的投资难题。去年有大量的久期进入市场。与此同时,就在全球增长放缓之际,信贷息差和收益率大幅下降,使得风险/回报的权衡变得十分不利,尤其是在信贷领域。最后,随着投资者对低风险(高质量)收益的追捧,这些稀缺资产只会越来越稀缺。因此,建立一个“伟大的”风险平价投资组合变得非常困难。因此,到2020年,我们将建立固定收益投资组合,收益率约为4%至5%,但我们不会过度追求6%至7%的收益率,而这在2018年12月市场崩盘后不久就有可能实现。我们计划结合使用短期无风险资产(也可作为投资组合对冲工具)、短期高质量DM信贷、高质量证券化资产,以及新兴市场本币、主权和硬通货信贷资产。

我们也看好股票。在过去的20年里,当实际GDP和CPI在1.5%到2.5%之间时,股市的回报率约为11%,我们预计到2020年将会是这样,而在其他所有经济环境下,股市的回报率不到4%。尽管存在宏观不确定性,但拥有股票的基本理由是合理的,利用目前全球股票近7.5%的收益率作为预期收益目标,我们可以构建一个60/40的投资组合,保守地说,回报率应该在7%左右,潜在收益范围也相当不错。总而言之,“1.8”似乎是开始新的一年的无聊叙述,但这种沉闷的表面下隐藏着多方面的分散,我们认为可以从中获取重要的阿尔法。

本文来自智堡,版权归属贝莱德

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