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东方金诚:2019年前三季度资产证券化发展报告(附下载)

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  2019年上半年,资产证券化市场监管细则进一步明确,在鼓励创新的同时规范市场运行。资产支持证券发行规模继续增长,其中RMBS延续快速扩容势头,企业债权类ABS、基础设施收费类ABS发行显著提速。市场创新积极推进,首单地铁客运收费收益权ABS、首单可扩募类REITs、首单基于资产支持证券的信用保护工具等产品成功发行。产品信用评级仍以高信用等级为主。

监管动态

(一)未来经营收入类资产证券化监管事项明确

4月19日,证监会发布《资产证券化监管问答(三)》,进一步明确了未来经营收入类资产证券化的有关事项。一是对未来经营收入类资产支持证券的基础资产所属领域作出明确限定,要求仅具有垄断性质或政策鼓励类行业及领域的原始权益人融资,限制电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证、物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金等类型基础资产开展资产证券化。二是对特定原始权益人或者资产服务机构持续经营能力提出严格要求,强化对基础资产运营成本覆盖情况的考量。三是明确专项计划存续年限要求,合理预估基础资产产生的现金流水平,严格控制融资规模。四是明确要求基础资产现金流应当及时全额归集,并充分保障优先级资产支持证券收益分配。

对未来经营收入类资产证券化监管标准的明确和细化,有助于完善该类产品的风险防控措施,规范业务运作,夯实发展基础。

(二)PPP项目等三类资产证券化业务尽调细则发布

6月24日,证券投资基金业协会发布《政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务尽职调查工作细则》《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》和《融资租赁债权资产证券化业务尽职调查工作细则》,要求重点关注基础资产涉及的交易合同,确保真实、合法、有效,同时加强对现金流归集账户的核查力度,确保专项计划建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制,保证现金流回款路径清晰明确,切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险。细则对于规范PPP项目、企业应收账款、融资租赁债权三类基础资产的尽职调查工作具有较强的指导意义,有助于提高尽职调查工作质量。

证券投资基金业协会表示,后续将按照“成熟一类制定一类”的原则制定发布其他大类资产尽职调查工作细则。预计资产证券化业务规则体系将进一步完善。

(三)知识产权资产证券化试点获推动

1月7日,国家知识产权局局长申长雨表示,2019年我国将进一步促进知识产权综合运用,促进知识产权金融服务创新,扩大知识产权金融服务范围,加快推进知识产权证券化试点。6月19日,国家知识产权局发布《2019年深入实施国家知识产权战略加快建设知识产权强国推进计划》,鼓励海南自由贸易试验区探索知识产权证券化,鼓励雄安新区开展知识产权证券化融资。

相较传统证券化,知识产权证券化的最大特点在于基础资产不再是实物资产,而是无形的知识产权。在海南自贸区、雄安新区探索知识产权证券化,具有重要的“实验田”意义,有助于进一步支持小微企业融资。

(四)保险ABS实行“首发审核、后续注册”

6月26日,银保监会发布《资产支持计划注册有关事项的通知》称,为进一步落实党中央、国务院“放管服”工作部署,推动资产支持计划业务发展,提高监管效率和透明程度,即日起对保险资产管理机构首单资产支持计划之后发行的支持计划实行注册制管理,即实行“初次申报核准、后续产品注册”制度。

资产支持计划审批制度的简化,有利于提高发行效率,增加产品供给,丰富保险资金配置渠道,更好地服务保险业发展,同时也有利于盘活实体经济存量资产,促进融资结构调整,提升保险资金服务实体经济质效。

二、市场运行情况

(一)市场规模快速增长

2019年上半年,资产证券化市场继续保持快速增长的态势。全国共发行资产证券化产品9474.64亿元,同比增长38%,市场存量为34312.54亿元,同比增长45%。其中,信贷资产支持证券(以下简称“信贷ABS”)发行3567.80亿元,同比增长17%,占发行总量的37%;存量为16044.37亿元,同比增长51%,占市场总量的47%。企业资产支持证券(以下简称“企业ABS”)发行4706.70亿元,同比增长36%,占发行总量的50%;存量为15482.20亿元,同比增长28%,占市场总量的45%;资产支持票据(以下简称“ABN”)发行1200.14亿元,同比增长226%,占发行总量的13%;存量为2785.97亿元,同比增长169%,占市场总量的8%。

信贷ABS中,上半年个人住房抵押贷款支持证券(RMBS)延续快速增长势头,发行1946.93亿元,与去年同期基本持平,占信贷ABS发行量55%;个人汽车抵押贷款支持证券(Auto-ABS)和信用卡贷款ABS分别发行783.64亿元和375.13亿元,同比分别增长110%和97%,占信贷ABS发行量的22%和10%;公司信贷类资产支持证券(CLO)发行319.56亿元,同比下降10%,占9%;消费性贷款ABS、不良贷款ABS和租赁ABS分别发行96.53亿元、26.82亿元和19.20亿元,分别占信贷ABS发行量的3%、0.7%和0.5%。

企业ABS产品中,应收账款、企业债权和租赁租金类ABS产品上半年发行规模较大,分别为1624.25亿元、949.51亿元和615.77亿元,占企业ABS发行量的35%、20%和13%;小额贷款、信托受益权、保理融资债权、CMBS和融资融券债权类ABS分别发行395.34亿元、319.66亿元、226.09亿元、161.68亿元和155亿元,占企业ABS发行量的8%、7%、5%、3%和3%;基础设施收费ABS发行127.31亿元,同比大增203%,占3%;类REITs发行88.46亿元,占2%;由保单贷款、委托贷款、门票收入ABS组成的其他类产品合计发行43.63亿元,占1%。

(二)发行利率小幅分化

2019年上半年,信贷ABS产品发行利率小幅上行,企业ABS产品发行利率小幅下行。

其中,信贷ABS优先A档证券最高发行利率为5%,最低发行利率为2.97%,平均发行利率为3.64%,上半年累计上行36个bp;优先B档证券最高发行利率为5.50%,最低发行利率为3.20%,平均发行利率为3.91%,上半年累计上行75个bp。

企业ABS优先A档证券最高发行利率为9.80%,最低发行利率为2.94%,平均发行利率为4.72%,上半年累计下行55个bp;优先B档证券最高发行利率为12%,最低发行利率为4%,平均发行利率为6.29%,上半年累计下行109个bp。

ABN优先A档最高发行利率为7.8%,最低发行利率为3.3%,平均发行利率为4.97%,上半年累计上行4个bp;优先B档最高发行利率为7%,最低发行利率为3.89%,平均发行利率为5.30%,上半年累计上行63个bp。

(三)收益率曲线下行,利差小幅缩窄

2019年上半年,高等级ABS产品的收益率继续震荡下行。以5年期AAA级固定利率ABS为例,上半年收益率累计小幅下行10个bp。

上半年同期限ABS产品与国债的信用溢价震荡下行。以5年期AAA固定利率ABS为例,其与5年期固定利率国债利差上半年缩小21个bp。

(四)发行产品以高信用等级产品为主

2019年上半年发行的资产证券化产品仍以高信用等级产品为主。信贷ABS产品均为A+以上评级,其中AA级及以上高等级产品发行额为3136.68亿元,占信贷ABS发行总量的88%;企业ABS产品中,AA级及以上高等级产品发行额为4091.6亿元,占企业ABS发行总量的89%。

(五)流动性同比小幅下降

2019年上半年,资产证券化二级市场流动性较2018年同期小幅下降。以中央结算公司托管的信贷ABS为例,上半年现券结算量为1401.20亿元,同比增长20.26%;换手率为8.73%,同比下降2.71个百分点,反映交易活跃度同比减弱。相较中央结算公司托管债券上半年93.77%的整体换手率而言,资产证券化产品的流动性水平显著偏低。

三、市场创新情况

(一)RMBS继续快速扩容

继2018年发行量井喷后,RMBS在2019年上半年持续快速扩容,发行规模继续占据信贷ABS的半壁江山。对于发起人而言,由于个人住房贷款需求持续高企,而银行贷款额度紧缺且面临资本金压力,因此信贷空间腾挪、信贷资产出表的需求急切,推升了银行发行RMBS的意愿。对于投资人而言,RMBS产品具有违约风险小、高度分散、安全稳定、标准化程度高等特征,基础资产质量整体优于其他类型产品,因此吸引力较强。

RMBS的快速发展符合欧美成熟资产证券化市场的发展规律,也有助于释放银行信贷空间,节约银行资本,稳定住房贷款利率,有望成为我国住房金融改革的重要工具和房地产长效机制的有力抓手。

(二)“中债-中信证券精选高等级资产支持证券指数”发布

3月,中债估值公司发布“中债-中信证券精选高等级资产支持证券指数”。该指数成分券由中信证券股份有限公司提供,精选代偿期在0.5年和2年之间且债项评级为AAA的资产支持证券及资产支持票据,基期为2017年12月31日,基点值为100。

“中债-中信证券精选高等级资产支持证券指数”的发布,丰富了资产证券化指数种类,有助于向投资者提供更多的业绩比较基准和投资标的。

(三)产品类型进一步丰富

2019年上半年资产证券化市场创新继续推进,基础资产类型进一步丰富。3月,广州地铁集团发行国内首单以地铁客运收费收益权为基础资产的ABS项目,总规模31.58亿元,同时也是“绿色主体+绿色基础资产”的“双绿”ABS项目。4月,菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划在上交所挂牌,是中国首单可扩募类REITs,也是首单新零售基础设施类REITs。相较以往的分期发行模式,扩募机制简化了增发步骤、缩短了发行周期,资产可持续地注入产品。6月,绵阳市投资控股(集团)有限公司资产支持票据发行,总规模15.56亿元,是全国首单国企学费收益权ABN,为教育企业的融资渠道提供了新的参考。

上半年还推出了首单基于资产支持证券的信用保护工具。3月,海通证券在上交所创设了标的债务为“海通恒信小微3号ABS”优先A-3级的信用保护合约(CDS),合约覆盖占发行规模比例不超过20%,有利于降低中间级资产支持证券的销售难度,保障整个项目的成功发行。

  四、大类产品信用风险特征

(一)RMBS运行平稳,资产池累计违约率较低

受益于资产池高度分散和充分的抵押担保特征,RMBS信用风险总体很低。但居民房贷偿付压力上升,抵押物保障程度减弱预计对RMBS信用质量构成一定不利影响。

2019年6月末,RMBS资产池累计违约率绝大多数未超过1%。RMBS资产池贷款价值比低于50%,且抵押物价值受益于房地产市场上升周期,较银行住房贷款资产更优质。

另一方面,近年来居民杠杆率上升较快。2018年末,以住户部门贷款/GDP衡量的我国住户部门杠杆率为53.18%,居民房贷偿付压力逐年升高。受此影响,预计2019年RMBS资产池违约风险略有升高。

受益于房地产价格上升,RMBS资产池获抵押物保障程度较高。同时,抵押房产一二线城市OPB占比近年来有所降低。由于三、四线城市受人口及资源外迁,房价进入观望和调整期、货币化安置带动作用弱化因素影响未来购房需求或将下滑,房价面临一定下行压力,预计RMBS资产池抵押物保障作用有所减弱。

受我国商品房二级市场流动性减弱影响,RMBS资产池早偿率逐年下降。2019年上半年,房地产调控政策边际放松带动早偿率有所回升。下半年,房地产行业调控政策趋严,房贷利率趋升,预计RMBS资产池早偿率有所降低,全年保持平稳。

(二)Auto-ABS资产池各项指标表现平稳,累计违约率较低

由于资产池高度分散和充分的抵押担保等主要特征,Auto-ABS产品信用风险总体较低。截至2019年6月末,已清算的57单产品累计违约率平均值为0.4914%;影响借款人还款能力和还款意愿的指标各年均较为平稳。

Auto-ABS抵押车辆未办理抵押权变更登记手续,可能导致抵押权无法对抗善意第三人,大部分产品通过发起机构赎回安排缓释相应风险。

受汽车金融公司数量增加及汽车融资租赁业务的竞争,Auto-ABS超额利差呈整体下降趋势,部分产品设置了初始超额抵押以弥补超额利差下降影响。

随着我国个人汽车贷款存量规模持续增加,预计2019年下半年Auto-ABS将继续保持较快发展。

(三)消费金融ABS增速有所放缓,产品超额利差和资产池年化早偿率较高

受现金贷遭遇强监管影响,近两年消费金融ABS产品发行规模增速放缓。我国居民杠杆率较高及个人征信系统不完善,导致产品累计违约率较高。因消费贷款加权平均贷款利率较高,产品超额利差和资产池年化早偿率均较高。近年来,居民杠杆率不断上升、居民消费观念向超前消费转变,新生消费力量不断涌现,预期消费金融ABS发行量将继续攀升;而现金贷整顿利好资质合格的持牌消费金融机构,发起机构将出现分化。

(四)融资租赁ABS快速发展,基础资产类型多元化,信用质量不断改善

我国交易所融资租赁ABS近年来快速发展。我国融资租赁ABS年发行规模自2014年的44.75亿元,增长至2018年的1191.63亿元,增幅达到25倍。融资租赁ABS基础资产类型按租赁性质大体可分行四类,分别为城投类、一般工商企业类、工程机械类以及汽车类。近年来,受经济下行周期以及实体经济信用上升显著升高影响,融资租赁ABS基础资产中,城投类租赁资产保持在较高比例,并且有所上升;一般工商企业类融资租赁业务占比显著减少;工程机械类租赁资产有所增长;汽车类租赁资产显著增长。2019年下半年,基建投资加力、减税降费等政府效果逐步显现,“宽信用”货币政策导向利好融资租赁资产。在此过程,城投类租赁资产、工程机械类租赁资产以及汽车类租赁资产信用风险将直接受益于经济总需求的改善。考虑至经济避险需求,我国融资租赁ABS发行仍将以此三类租赁资产为主,而一般工商企业类租赁资产占比将进一步降低。

(五)应收账款ABS基础资产现金流回收不确定性大

由于基础资产债务人所处行业为原始权益人下游行业,受制于原始权益人自身主营业务特性,普通贸易类应收账款ABS基础资产行业集中度普遍较高,部分债务人属于强周期或资金周转时间较长行业,基础资产现金流回收时间具有一定不确定性。工程施工类应收账款ABS基础资产债务人多为基建类及房地产公司,行业集中度很高,应收账款回款压力较大;由于监管政策、银行审批政策、开发贷截留等原因,购房尾款类应收账款基础资产回款时间和金额的不确定性较大;贸易融资类应收账款ABS基础资产集中度较高,但由于基础资产均以信用证、保理、保函等贸易金融产品嵌入银行信用,资产信用质量很高。

2018年及2019年上半年,以房地产企业为核心债务人的供应链金融产品发行规模占比分别为83.43%和63.44%;和2018年相比,以房企为核心债务人的产品占比有所下降,但仍为此类产品发行主力。2019年以来,在融资方面,房地产企业融资政策持续收紧,对核心债务人的经营和财务情况以及支持证券信用风险的影响较大。

(六)公寓、物流园区等新业态ABS快速发展,租金下滑趋势放缓

2018年,全国零售物业租金下滑趋势放缓,一线城市及部分二线核心城市租金价格甚至出现小幅回升,零售物业风险整体可控;因写字楼地区聚集效应更为显著,加之各城市间产业结构及经济增速差异,2018年各城市写字楼表现差异较大,未来需警惕部分城市写字楼空置风险。物流类资产运营成本低,客户结构简单,租赁期长,现金流稳定,加之受益于电商零售业务快速发展所带来的仓储需求,逐渐受到市场投资者认可,公寓及物流园区类不动产ABS发展迅速,随着首单基础设施类REITS的出现,不动产ABS底层业态更趋丰富。此外,不动产ABS储架发行规模保持增长,随着扩募机制的创新与突破,不动产ABS产品发行效率将有望提升。

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