与规划纲要中提出的“显著提高直接融资特别是股权融资比重” 的目标仍有明显差距。与此同时,作为资本市场的重要参与者,证券行业近两年整体业绩下行,券商分化加剧,面临发展困局:
2017年以来A股市场表现不佳,波动加剧,市场增长放缓导致交易和融资总量萎缩。券商在各业务线上展开了更激烈的价格竞争,2018上半年经纪业务佣金率较2017年略有下降,加速下滑态势结束,而IPO费率下降,业务量和费率双重下跌导致行业整体收入空间缩小。
总收入减少的同时,2018年上半年行业净利润率首次跌破30%关口,降至约26%。尽管杠杆率略有回升,但受收入减少和利润空间缩小的双重影响,证券行业净资产回报率显著恶化,2018年上半年行业年化净资产回报率仅为约3.5%(见图2)。
国内券商的利润率和回报率都明显低于国际市场水平。对比国际证券市场,虽然总收入自2014年以来也有约2.7%的下跌,但利润率稳中有升,对冲了收入下降的影响,资产回报率仍保持在8%左右。
虽2018年上半年受累于市场波动以及IFRS9实施,行业整体自营及投资业务收入略有下降,投资能力仍是区分券商竞争力的重要指标,以2018年上半年取得总收入同比增长的几家券商为例,其自营及投资业务的收入增长仍是驱动券商整体收入增长的关键因素(见图3)。
同时,海外业务的重要性凸显。领先券商如中信证券、中金及海通证券的海外业务布局已有扎实基础,2017年海外收入贡献分别达到13%,17%及18%,大幅领先其他券商。
资管业务收入贡献占比虽有小幅提高,但受资管新规影响,整体管理资产规模(AUM) 自2016年持续收缩,收入绝对值略有回落,两融余额受市场环境影响有所回落,净利息收入贡献比出现下滑。
中小券商业绩明显承压,排名50以后的80 家券商2018上半年收入份额仅5%,相当于一家排名前10的券商,而且受到的市场冲击较大,加总利润为负。
值得注意的是,行业集中度的提高实际由中信证券、海通证券和国泰君安这三家排名前三的券商拉动(见图4)。行业排名前10的第一梯队券商也出现分化,仅华泰和中信两家在2017年和2018年上半年的收入及净利润持续逆市增长。
券商的短期策略是削减占成本比例最高的人力成本,2018年以来多家券商降薪,中小券商受到的冲击更为明显,行业悲观情绪蔓延。
严监管趋势下,监管机构“扶优限劣”,支持优质券商做大做强,部分资质不足的券商面临挑战。
其次,对比国际发达市场,中国证券行业在产品和服务多样性, 以及整体杠杆率上仍有较大提升空间(见图6)。
最后,券业国际化开放进程加速将带来新的活力和契机,外资投资者的引入将推动证券市场机构化,同时外资券商的创新产品服务理念和先进的系统平台,进入中国市场后将带动行业综合能力的提升。
中国证券行业目前整体上类似美国证券业发展历程的第一阶段,表现为费率触底、通道业务收缩导致同质化竞争无以为继,行业因寻求新的增长点而分化,同时数字化和金融科技带来行业颠覆性变革。
结合成熟市场的经验及数字时代的新特征,我们认为证券行业未来有如下五大发展趋势:
在“通道业务”向“重资本业务”转变下,大券商在资本金实力、资金成本、风险定价能力、 机构客户布局上有着明显的竞争优势,存在天然的竞争壁垒,成熟市场前10名投行集中度在70%以上,虽然券商数量较多,但自2000年来美国注册券商数已减少30%以上 (见图8),未来中国市场份额将持续向国内领先大型券商集中。
对国内130多家券商而言,综合实力强的大型券商人才储备充足,将在各条业务线上保持领先态势,面对不断加大的数字化系统和风控合规投入,中小券商资源有限,过去对所有业务投入扩张的“小而全”模式无以为继,面临选择。
部分中小型券商已凭借自身禀赋,找准了差异化定位,打造特定行业或产品专业化的“小而精”,从而成功突围,如东方财富专注线上零售,从折扣券商向财富管理平台演进。未来行业中下游的区域性券商,若未能找到自身的差异化突围路径,将面临被整合的风险。
养老金入市加快,目前委托投资运营的资金规模占总结余比重已经超过10%,保险资金、城乡居民养老保险基金、职业年金、慈善基金等也将纷纷入市,丰富机构投资者种类。机构投资者更偏重于价值投资和长期投资,这也是机构化的重要抓手之一;美国目前养老金配置股票占比在30%以上,其中约50%的资产投向了共同基金。
同时,随着投资品种复杂度和风险的提升,散户将更多地通过资管机构投资,如CDR 战略基金直接获得30%的配售比例,科创板鼓励投资者通过公募基金投资,商业银行理财子公司可以直接入市。
专业化的机构交易服务需求持续增加。领先大型券商凭借资本实力、服务能力和机构客户基础,在发力机构交易服务业务的转型过程中占据先机。
中国在衍生品产品上仍有较大空白,被动型投资产品(如指数、ETF)配置程度尚未达到成熟市场20年前的水平,资本市场在产品端的短板需补足,同时券商也要强化内部的风险和合规管理。
资管新规下,券商须提高资管产品的设计和主动管理能力,发挥资产端和资金端的连接作用。从资产端看,成熟市场另类资产比重上升,中国也将呈现类似趋势,资产证券化产品如ABS的不断发展要求券商提高资产获取、风险定价和主动管理的能力。
从企业融资角度来看,CDR以及多层股权结构的开放将带来投行市场的增长突破点,但一方面需要制度配合,另一方面也需要券商具备更强的资产定价能力。
2017年国内券商约90%的经纪业务通过线上渠道开展,移动端的使用已超过PC端,数字化转型已不再是“做不做”,而是“怎么做”的问题了。
我们认为未来数字化将从四个维度对证券行业产生影响(见图10):
大数据驱动决策:基于数据分析为客户匹配更精准的产品和服务,实现存量客户挖潜。 利用算法可以从不完整的客户数据中提炼洞见,而机器识别推介其他产品可弥补客户经理因不了解情况而错失的交叉销售机会;同时数据分析在研究、定价、风险管理上也将发挥重要作用。
运营流程自动化:除了提升前台产能,数字化在中后台将提高券商运营效率、减少人工审批环节出现的疏漏,且有助于更及时准确地把控风险。机器人流程自动化(RPA) 已在投行运营中台展现出巨大潜能,它能迅速完成数据提取和清洗等日常工作,在交易风险计算方面,机器人可以下载、验证和分析银行头寸。一些银行已将该流程所需的资源减少了95%,所需时间从10 天缩减到20 分钟,流动性风险计算也可由机器人代劳。
金融科技推动创新:国际投行近几年不断加大对金融科技公司的投资布局力度,仅 2017年,高盛在金融科技领域至少投资了15家企业。华尔街六大投行均投资了人工智能投研分析公司Kensho,Digital Asset和Axoni等区块链公司也已获得高盛、花旗等多家投行的投资。
在高盛、摩根士坦利等大投行纷纷宣称向科技公司转型的今天,仅仅增招IT人员、加大投入并不够,许多券商的线上平台尚未以客户体验为导向,内部大数据分析、流程自动化的尝试也常流于形式,未被员工广泛接纳应用。
数字化转型需要将公司理念向互联网公司的“客户体验为王”转变,决策机制应更灵活且去中心化,组织架构更敏捷, 且应增大技术员工的比例,将数字化真正融入业务之中。
国内券商正经历从1.0分散运营向2.0集约运营转型,而3.0智能运营才是未来主流。通过在“审核、分析、操作、监控”几大关键流程采用大数据、人工智能、RPA等关键技术,智能运营实现了“实时性、高效率、低差错”,从而极大降低了人工成本、提升了客户响应速度。
从中短期来看,为应对业绩下滑和不断加剧的竞争,国内券商应持续优化运营模式,关注系统整合、运营集中和资金使用效率这三个方面的趋势:
运营集中:业务“分散受理,集中处理”,前台业务进行全渠道整合和标准化处理。大多数营业部的功能定位和人员架构已不适合客户需求变化,导致成本攀升,未来将更侧重作为客户触点的核心功能,而其他功能如客户管理、投顾服务、金融产品等应由总部统一,做到业务集中、产品集中、数据集中。
资金策略须更灵活高效:重资产类资产收益率下跌造成利差收窄,券商目前的资金成本压力开始凸显,信用业务紧缩,两融余额自2018年一季度后显著下跌。
同时,受 IFRS9实施的影响,券商将更多采用预期减值损失模型,整体将计提更高的信用业务风险减值,意味着信用业务收益水平将可能出现下降,资金使用须更谨慎,券商的资金管理也应更加精细化,且需根据市场变化动态调整资金成本和资金在业务间的分配,从而实现资金使用效率最大化。
文章作者 | 麦肯锡公司：黄河，袁伟王璞，李瑞航
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