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2017年企业并购报告:技术引领全球并购风潮(附下载)

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1、中国开启收购热潮
中国在2016年掀起了海外收购热潮,交易值接近2000亿美元,比2015年公布的交易值增加了一倍多。今天中国约2/3的并购交易都在海外,欧洲和北美成为了最热门的投资区域(参阅下图)。

中国并购热的形成有几个促进因素,包括中产阶级日益扩大导致消费能力提高以及十三五规划的实施,其中并购已被认为是获取战略技术、扩展国家商贸能力的重要途径。美的公司收购德国库卡就是一个例子,将机器人技术引入了中国(以及世界)最大的家电制造商,同时也给库卡提供更多机会进入世界最重要的自动化生产市场。中国的海外交易量在2017年上半年有所放缓,但我们认为这是由于2016年创下了历史新高,总体趋势还是会继续上扬。

医疗保健和私募股权买家尤其活跃。上海复星医药通过收购印度Gland Pharma,巩固并加强了自己的国际业务和在非专利药物领域的地位。由重庆新世纪游轮股份有限公司(如今更名为上海巨人网络科技有限公司)带领的一众私募股权企业收购Playtika,使中国企业可以进入海外在线棋牌市场。(Playtika总部设在以色列,在阿根廷、澳大利亚、加拿大、日本和美国等许多国家都有工作室。)中国也在越来越多的技术并购中占有一席之地:2016年中国企业在海外收购的目标中将近20%是技术公司。

2、私募股权公司持续并购活动
私募股权公司的年交易量再创新高,同时增持待投资现金储备(参阅下图)。这些企业承受着日益加剧的投资压力。也就是说,我们看到私募股权公司在收购时面临的挑战越来越大,因为他们既要面对破纪录的企业倍数,还要跟其他现金充沛的企业收购者进行激烈的竞争。高质量资产的数量在缩水,谨慎的放款人要求企业们加大权益股份以促使交易顺利进行(参阅下图)。尽管利率低,但私募公司若想实现目标收益的话,在操作中依然面临市场环境的挑战。

3、技术并购再度兴起
“数字化颠覆”已经从技术名词演变为各行各业会议室里面临的现实问题。随着技术驱动的变革速度加快,高管们面临一个关键的问题:如何在一个高度颠覆的生态系统中找到自己的定位?更多时候,企业会采取收购技术驱动型、特别是数字化商业模式的方式来获取弥合创新差距所需的技术、能力和产品。整个并购市场在过去5年有极大的发展,而涉及技术标的的交易份额增长得更快。如今,每5起交易中就有1起与技术有直接的联系,这些交易的价值在整个市场中所占的比例甚至更大(参阅下图)。技术并购在许多方面跟传统并购都有区别。考虑进行技术并购的企业领导者需要重新审视包括战略、执行、评估、协同和并购后整合在内的一系列流程。我们将在下面部分对技术并购市场进行分析,包括非技术行业企业正在成为并购的主力军。

高新技术并购市场的复苏
技术并购的数量和交易金额此前只有一次曾达到过现在的高度——那还是在2000年网络泡沫破碎之前。但随后,技术并购金额在2001年从超过9000亿美元跌落至3000亿美元以下,2003年甚至滑落到1000亿美元以下。自2012年以来,技术并购市场开始回升,交易量和交易金额的增长大大超过了整体并购市场的增幅。包括数字化在内的技术并购总金额在2016年超过了7000亿美元,几乎占到整个并购市场的30%(参阅下图)。

今天的技术并购市场与之前网络热潮时大为不同。回顾2000年,互联网公司即便没有收益、甚至很多时候没有行之有效的商业模式也可以上市或者出售。如今,顶尖技术公司都是盈利的,他们的商业模式即便没有完全成熟,也经过了市场的检验。就连刚成立的创业公司,虽然还没有达到盈利门槛,也有明确的商业规划和时间表。

企业投身并购市场的原因有很多,其中经常被提及的理由是出于自身研发能力不足,需要通过并购弥合创新差距。我们的数据结果显示却恰恰相反。企业的创新能力越强,技术收购的次数就越多。来自技术和非技术行业的收购者,若其并购对象主要为非技术行业企业,那么其研发/销售中值比率是1.2%。而注重技术并购的企业,其研发/销售中值比率是5.5%。更详细的行业分析证实,企业越注重内生性研发投入,越可能成为一个积极的技术收购者。

技术标的企业吸引着越来越多的买家
技术并购背后最大的推动因素来自非技术行业的买家,他们发挥着越来越重要的作用。数字化和高新技术颠覆了许多产业,而且正在影响更多的行业。上市时机和达到发展的关键规模是企业重点考虑的问题,但企业通常没有时间——或者人才来打造自己所需的能力。汽车和金融服务业是两个最佳的例子:对这两个行业来说,软件和技术在并购中的重要性如同动力系统之于汽车行业、金钱之于金融业。而且不出所料,自2012年以来,技术并购交易在我们数据库中的每个产业领域所占份额都有明显提升,因为企业越来越倾向于通过并购获得新的能力,弥合创新差距。非技术行业买家的份额自2012年来上涨了9个百分点,在所有技术并购中占到了70%以上。众多行业中技术交易占比最多的包括私募股本和风投、金融服务、工业产品、消费品、零售及医疗保健(最后两个并列第五)。2016年几乎三分之一的私募和风投交易都是技术并购。这在风投行业是意料之中的情况,但相似的趋势也出现在私募行业,因为金融投资者整体越来越倾向于寻找技术公司进行单独收购或者附加收购,以强化母公司资产组合。

2016年主要的私募股权并购包括阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)以43亿美元的价格收购云计算服务公司Rackspace;托马布拉沃(Thoma Bravo)以30亿美元的价格收购软件及分析公司Qlik Technologies;瑞典私募公司殷拓(EQT)以24亿美元的价格收购医疗健康软件Press Ganey Holdings。私募交易似乎更青睐软件而非硬件公司,主要集中在移动技术、软件开发、社交协作、大数据和云基础服务上面。

在金融服务领域,将近五分之一的并购交易涉及技术公司。大额交易包括贷款树(LendingTree)斥资1.3亿美元购买铁马股份公司(Iron Horse Holdings),后者经营消费者信用卡对比平台CompareCards;渣打银行金融房地产部(Standard Chartered Bank Principal Finance Real Estate)以7300万美元的价格收购数据中心开发和运营公司Chayora Holdings;Crawford & Co.花3600万美元收购了在线移动协作经济平台WeGoLook。

在工业产品行业,14%的并购标的是技术公司。在汽车企业中,2016年四分之一的交易都是技术并购,反映出汽车联网的重要性以及包括自动驾驶在内的新的移动趋势。例如,通用汽车斥资10亿美元收购Cruise Automation,并且给打车应用Lyft投资了5亿美元。

我们是否面临又一个技术泡沫?
非技术行业的买家通常很难理解技术公司的估值倍数——这很自然:因为当前的估值倍数很高,而且越来越高。从2013年到2016年,技术公司的EV/sales中值倍数从2.1上升到了近3.0,大约增长了50%。如果是明星企业,那么收购倍数很容易就能达到营业额的6到8倍甚至更多。决定倍数的关键因素是标的企业的增长率、毛利润(特别是对软件公司来说)和行业细分。软件公司的毛利经常可以达到销售的80%甚至更多,因为他们的产品销售成本低。因此,一旦他们的收入超过研发、人才和市场营销的基础成本,那么EBIT利润可以轻松达到25%甚至更多。收购方显然要为这种盈利水平支付高昂的费用。即便如此,我们并没有明确的证据证明EBIT为正是收购价值走高的主要原因(许多高估值的标的企业以EBIT标准来看并没有实现盈利),反映出买方更关注毛利润而不是净利润。

行业细分也很重要。从2013年到2016年,游戏和金融科技交易的中值估值倍数最高,超过了销售额的3倍。以软件为主的企业(包括云和大数据企业)的倍数通常在销售额的2.4到2.8倍之间。工业4.0中值倍数略低,因为此类交易大多涉及硬件企业,他们的利润通常比软件企业低。

但估值倍数上涨50%是否意味着潜在技术泡沫?一种判断依据就是对比技术和非技术并购交易的倍数。

回顾过去,1998年到2001年间新经济泡沫的膨胀显而易见。那时,技术标的企业的EV/EBIT中值倍数超过25,比非技术企业顶峰时的中值倍数几乎高出50%,是技术和非技术企业长期历史差值(大约5个点)的两倍。

今天,虽然技术企业的EV/EBIT倍数再次走高——远高于长期平均值——非技术企业的交易倍数也几乎以同等水平上涨。促进估值倍数上涨的普遍因素包括廉价融资继续存在以及许多收购者在低增长环境下购买增长的需求。我们看到高估值水平是整个并购市场的普遍情况,而不是以产业为中心的技术泡沫即将到来的征兆。

当然也有例外。少数技术公司拥有许多潜在买主视为必需得到的资产。

针对这些技术公司的竞价战争,如果是超过2.5亿美元,特别是超过10亿美元的大额交易,会导致并购倍数急剧上涨。例如,据说Salesforce.com通过激烈的竞价才拿下Demandware,最终成交价比最初的报价高了36%,达到28亿美元。同样,包括奔驰、奥迪和宝马在内的一个德国汽车整车制造商财团,经过与全球技术巨头Uber、腾讯和百度等激烈的竞价,最终以大约28亿欧元的价格拿下了诺基亚地图业务(Nokia’s mapping unit)。这类交易相比价格在2.5亿美元以下的交易,EV/sales中值溢价将近80%,EV/EBIT溢价50%的情况并不罕见。

技术并购价格高昂。但购买技术企业是否增加价值?如果是,成功的购买者如何做到物有所值?

技术并购的正确做法

技术并购会增加价值吗?鉴于EV/sales中值倍数远高于历史平均值,而且2016年的交易总额几乎等同于2000年网络泡沫破碎前的水平,现在正是时候问一问投资者们能否从技术并购中获益。答案是……不一定。我们分析了超过3.7万起技术收购的公告收益,发现这类交易整体成功率在50%。技术交易中约有一半的(51%)累计超额收益率(CARs)为正数——与所有类型交易中CAR为正的交易占比大致一样(参阅下图)。

与此同时我们发现,从事技术并购时,技术行业内的买家(51%的交易公告中CARs为正数,平均值为0.53%)和非技术行业买家(51%的交易公告中CARs为正数,平均值为0.47%)没有太大差别。这跟其他类型并购的市场反应是一样的。

这就让我们产生了第二个同样重要的问题:收购者能不能顺着有利发展方向提高成功率?我们的研究和客户经验显示,答案是可以,但需要考虑几个因素。

1、战略考量
并购有风险,买者需谨慎。数十亿美元的转型类交易尤其需要小心。正如我们在上一章中强调的那样,50%到80%的高估值溢价通常是收购者为了争夺必需资产开展竞价大战造成的,进一步加大了风险。投资者对这类交易需要谨慎,至少经实践证明这类资产是必需的再行动不迟,而且交易规模越大,他们的警惕心越应随之增强:根据公告,价值10亿美元以上的交易CAR为负值(平均-0.33%),而10亿美元以下的交易CAR则为正(平均0.81%)。虽然管理层通常将收购技术公司的少数股权看作是进入新领域和减缓风险的谨慎之法,但投资者更青睐投资力度大的企业。在并购中买方占主导地位的交易平均CARs(0.78%)高于少数股权交易(0.01%)。投资者担心企业持少数股权的话没有足够的立场和决心充分使用标的企业的技术,因此无法实现协同。跟其他投资者的分歧会让情况更加糟糕,少数股份持有者在事情出错时可能没有能力采取果断的措施。

2、路遥知马力,经验很重要
虽然看上去违背常理,但市场对首次进行技术并购的买家更友好,给他们的回报比给有经验的买家更多(参阅下图)。没有经验的收购方可以在公告时获得最大的短期回报,因为投资者通常认为第一次技术并购意味着企业意识到转型的需要,发掘了难得的机会,或者企业正在为商业模式转变打造核心能力,开发更具有创新性的产品或服务。在我们的样本中,一次性收购者的平均市值是54亿美元,他们仅仅公告进行平均交易值大约2亿美元的收购即可取得1.04%的CAR,等同于将近6000万美元的净收益——(这表示公告收益为27%)。频繁技术收购者(过去10年内完成了2到5次交易)也能够获得0.90%的CAR,但连环技术收购者(过去10年完成5次以上技术并购的企业)的CAR却低得多,只有0.37%。这可能因为投资者认为此类企业已经把并购作为长期商业战略的一部分,不再算重要的企业行为。然而,公告后一年却是一番不同的景象。不管是一次性收购还是频繁收购的企业都无法超越市场表现。但连环技术收购者却能较相关指数高出4.4个百分点。技术和非技术行业的收购者都一样。

我们之前就分析过连环收购者从交易搜寻、执行和收购整合中获得的经验优势,而且经验优势也适用于技术并购。的确,BCG世界年度创新排行中的许多企业都是技术和非技术资产的连环收购者(参阅下图)。

一些企业——比如通用电气(GE)、戴姆勒(Daimler)、陶氏化学(Dow Chemical)、安德玛(Under Armour)和安盛(Axa)——将技术并购当作创新战略的核心组成部分。例如,通用电气在过去5年完成了125起收购,超过20%都是技术收购,其中包括收购工业网络领跑者Bit Stew Systems 和Meridium,还有一系列帮助打造GE数字化平台的小到中型交易。

3、释放价值的三大关键
成功的技术收购企业会做三件正确的事情——他们遵循清晰及聚焦的战略,会为技术并购量身定制一套并购流程,还会建立合适的企业组织架构来寻找、执行和整合创新性技术公司。技术并购战略。成功的数字化买家在制定技术并购战略时会融入四个最佳实践方法。首先,他们将技术并购视为企业整体战略的一部分;并购交易是经营中不可缺少的重要部分,不是附加品,也不是小项目。这些企业有持续的战略步骤,会将技术并购目标作为推进核心业务组合的一部分进行讨论。

第二,技术并购填补自身内部创新和研发的不足。这些企业没有将技术收购当作过时产品组合的替补或者一次性补救措施。收购只是明确的技术转型方案中的一个支柱,这些企业有相应的组织架构对被收购的企业进行整合并提供支持。

第三,技术并购由专门设立的组织来完成,这个组织通常非常精简,以便迅速完成交易。成功的企业会意识到技术并购在许多方面不同于传统并购,比如尽职调查的时间要更短、需要在早期就引入关键决策者等。

第四,成功的收购者在组织和执行交易时深谙变通之道。他们愿意采用备选的交易架构,比如少数股权投资、盈利能力支付计划(Earn-out协议)和优先认购股权,让标的企业即便在大的企业结构中依然可以保留原有的企业文化和激励措施。或许更重要的是,聪明的买家会从标的企业的角度考虑并购交易。他们懂得成功最终需要的是贯穿交易始终甚至延续到交易之后的有效协作,这意味着要了解与自己企业完全不同的商业模式和文化(参阅附录“了解标的企业的想法”)。

技术并购的流程。虽然技术并购跟传统并购的流程大体一致——选择目标、执行交易、决定并购后整合(PMI)的合适水平——但每个环节都有自己的特点。成功的技术收购者会在战术上做出以下调整:

  • 为选择目标拓展资源。内部并购团队更熟悉与自身相近的产业分区和技术。搜寻技术标的企业需要更广阔的搜索参数和专业知识。成功的企业会为并购团队配备内外部资源,利用自己的风投部门和外部的技术产业专家,扩宽对新兴技术和产业分区内优质目标的搜索。
  • 交易执行更灵活。技术并购的每个交易环节都需要灵活性。比如,收购方需要适应并且习惯更短的尽职调查时间(不然就要冒着被行动更迅速的竞争对手抢标的风险)、不同的绩效衡量指标(比如有效触及率和客户流失率,而不是折现或者自由现金流)以及信息深度普遍不足的现实。连环技术收购者通常会借鉴私募行业的策略,给并购团队配备来自标的行业的高级顾问,比如前任CEO,帮助团队分析标的企业所处的商业环境及其取得成功的关键因素,让整个团队开局有利。
  • 把握好PMI的火候。实现并购的协同效应一般需要对标的企业进行充分紧密的整合。但收购技术资产的老手往往不会进行彻底整合。相反,他们会与新收购的公司保持一定距离,以防总部的等级体制扼杀了后者的创新性或者破坏了成功的创业文化。许多连环收购者出于这个原因设立了培育或者加速中心)。

组织技术并购。在组建企业内部的并购部门时,正确的方法不止一种。我们见过经验丰富的老手们采用过多种成功的方法,不过这些方法有几点共同之处。比如,聪明的买家对创意来源地和交易执行十分灵活:在企业中心、业务部门、甚至完全独立的机构,比如风投或者创新实验室都可以。结果——鉴别和达成优质交易——比组织结构更重要。灵活性对并购团队的成员来说也十分重要;前传统投资银行家通常会被安排与入驻企业家(Entrepreneurs in residence)配合工作。由于交易涉及不同种类的尽职调查分析和交易结构,这些企业也注重吸纳各类专业人才(比如金融、人力、IT和法律)。

其他类型的并购交易一样,技术并购也需要经验、灵活、敏捷,对具体的目标、结果以及技术收购如何支持企业战略有明确的把握重点。聪明的技术资产收购方会调整企业并购机制的方方面面——包括战略、流程和团队组成,以满足技术交易对灵活多变的需求。

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