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中国转向“新常态”之痛 7.3%不意味经济“硬着陆”

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中国第三季度GDP放缓至同比增长7.3%,低于第二季度的7.5%,这也是2009年第一季度以来的最低增速。尽管外部需求稳步上升,房地产市场疲软和信贷风险上升造成银行惜贷,使得内需持续疲弱,因此拖累了整体经济增速。

首先来看看房地产市场,前三个季度,中国的房地产投资下跌了12.5%,低于2013年19.8%的增长。由于房地产投资占到中国固定资产投资的25%,房地产市场的疲弱显著拖累了中国经济的增长。在各个行业中,以钢铁、水泥和玻璃为代表的重工业,以及建筑设备生产企业,受到房地产市场的影响最大。事实上,发电量增长和工业增加值增长之间的差异,在2014年第二季度开始拉大,这意味着能源密集性行业仍保持疲弱。中国的PPI也连续32个月保持负增长,进一步显示中国内需不振。

此外,影子银行的快速去杠杆化使得信贷风险迅速攀升,银行的惜贷情绪不断上升。今年以来,中国政府加大打击影子银行,影子银行占社会融资总额的比重在前三个季度下跌超过20%。与影子银行高度相关的房地产、大宗商品融资等行业自然受到沉重打击。房地场方面,商业银行惜贷延升至首套房的按揭贷款,使得房地产市场高企的库存难以消化,房地产投资随之大幅下降。大宗商品融资方面,早前青岛港的贸易商使用同一商品进行多次抵押获得多次贷款的丑闻曝光后,大宗商品融资的相关活动大幅减少。信贷风险的上升,使得正规银行系统也加快了去杠杆化的步伐,近几个月的数据显示,银行系统的信贷增长也出现了大幅波动。

与此同时,为了遏制经济下行的趋势,中国政府近期推出了一系列“稳增长”的措施,特别是针对房地产领域。目前,中国46个城市中有42个城市放松了早前实施的“房屋限购令”,更重要的是,中国央行在国庆“黄金周”前放松了“首套房”的标准:对于那些已经还清首套房贷款的家庭,他们如果购买第二套房,仍可以享受首套房的贷款按揭优惠。我们估算,约有3000万城镇家庭将受惠于这一政策的变化。在这一系列措施公布之后,房地产市场已经出现了明显改善。数据显示,在10月份的前两周中,30个大中城市的房地产销售同比仅下降9.9%,高于第三按季度15.3%的负增长。

与此同时,中国保持积极的财政政策。我们认为政府可能推出更多的定向稳增长的政策,尤其是具有战略意义的高端设备制造业。政府也加快了高铁项目的建设,其中,政府计划今年投资8,000亿元给铁路建设,比去年的实际投资高出20%。

展望未来,由于中国不会大规模放松货币政策,我们认为第四季度经济会出现轻微回升。我们维持早前的预测,认为2014年全年经济将增长7.5%,第四季经济也将增长7.5%。我们不认为中国经济会出现“硬着陆”,中国仍有很多政策工具可以改变经济增长下滑的趋势。例如,目前中国的基准利率保持在3%,存款准备金率为20%,相交全球的水平均处于高位,这样意味着中国仍有足够的空间可以放松货币政策。

由于中国进一步推进经济结构改革,我们将2015年经济增长预测下调至7.0%,也相信中国政府明年将下调经济增长的目标至7.0%,给推动结构改革提供更多政策操作空间。值得注意的一个重要指标是,新增城镇就业人口持续增加,在今年前9个月就已达到全年1000万新增就业人口的目标。这也有利于政府在第12个五年计划的最后一年(2015年)推进经济结构的再平衡。数据还显示,从2011年至2014年9月,实际新增就业人口达到4500万,也已经达到第12个五年计划所设定的目标。

但是,市场需要警惕通缩风险正在上升。我们将2014年通胀的预测下调至2.0%(早前是2.2-2.4%),2015年的通胀将增长约2.5%。此外,在大宗商品下跌的环境下,人民币汇率走强可能增加中国经济通缩的风险。在今年接下来的几个月中,人民币汇率将保持升值的趋势,汇率的波动性也将增加。我们认为人民币将维持升势,也将试探6.10的高位。

货币政策方面,由于中国央行表示将维持货币政策宽松。笔者预料中国央行可能进一步放松政策,因此今年接下来几个月,市场利率将保持走低的趋势。今两个月来,中国央行通过“常备借贷便利”(SLF) 操作总共向市场提供约7000-9000亿元的流动性,相当于降低存款准备金率75-100个基点。此外,中国央行今年以来三次降低了14天正回购利率,笔者认为央行可能更频繁地调整回购利率,通过降低市场利率水平来影响商业银行的存款利率和贷款利率。中国央行也将继续使用新的创新货币政策工具来实施货币政策,继而推进利率市场化。但这些试验性的工具尚未取得预期的效果,因为目前企业的加权借贷利率仍然处于高位。从这个角度来看,如果中国央行允许商业银行在“常备借贷便利”到期后继续这一操作或者使用较长期限的“补充抵押贷款”提供流动性,这会更明显地释放出政策放松信号,将帮助降低中国企业的高融资成本。

中国本周发布的国内生产总值(GDP)数据,暗示着历史上最伟大的增长故事正在走向结局。从1980年到2009年,中国经济以年均10.1%的速度增长,让全球人口最众多的国家成长为全球第二大经济体。现在,中国官员在宣布自全球金融危机以来最低的GDP季度增长数据时表示,要对较低增长的“新常态”做好准备。然而,如此淡定平和的表述掩盖了一个令人不安的现实:中国现在的债务大坑绝不应该成为常态,它必须奋力从中跳出来。

信用评级机构惠誉(Fitch)的数据显示,中国债务总额自全球金融危机以来几乎翻了一番,占到GDP的240%左右。这意味着,中国需要偿还的债务利息(假设平均利率为7%)将达到今年预计GDP的17%左右,即1.7万亿美元。也就是说,中国的债务人——包括政府、机构、公司和个人——最终偿还的债务利息很可能接近印度去年的GDP总值(1.87万亿美元),远远超过韩国(1.3万亿美元)、墨西哥(1.26万亿美元)和印尼(8700亿美元)等国的经济产值。

更重要的是,如此沉重的债务会削弱国内经济活力。从1980年到2009年“追赶性”增长期间,中国债务利息负担占GDP的比例远低于中国经济增速。然而,现在该比例是中国第三季度GDP增长率(7.3%)的两倍多。这样高的比例意味着:中国企业和个人越来越忙于应付偿还贷款,相应地就越来越不愿投资或支出。实际上,利息负担迅速增长,现在已相当于私营企业今年前9个月在厂房和设备上的投资总额,也远远超过了今年迄今房地产建设和购买总金额。

对一个依靠信贷驱动型投资维持的经济来说,“债务疲劳症” (Debt Fatigue)是有害的。GDP增长从去年的7.7%进一步放缓,同时投资水平依然占到GDP的48%,说明投资对经济增长的贡献在持续下降。正因为此,北京方面不太可能推出一轮由举债支持的刺激方案来提升低迷的增长率。2009年那种对金融危机报复性的回应只会加剧信贷疲劳症,侵蚀经济活力。

然而,北京面临的问题在于,不出台新一轮刺激同样困难重重。惠誉估计,如果北京方面着力解决房地产过度供应问题,使住房空置率从当前的28%回落到2008年的水平,那么GDP增长可能降至4%左右的水平——这已符合大多数人对“硬着陆”的定义。

因此,北京方面将需要具备不小的魄力,在不可持续的放贷热潮和国内需求崩溃之间寻找出路。如果中国国内需求崩溃,将会打击世界各地的资源出口国。然而,对中国来说,制定改革路线,再辅以紧缩信贷和削减过度产能,是目前唯一现实的选择。否则中国就会在不可持续的举债刺激的道路上越走越远。别以为“新常态”就会安安稳稳的。

摘自: 金融时报

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