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美银美林:比特币的公平价格上限与市值该是多少?

比特币的公平价格与市值该是多少?迄今最全面的算账

比特币:第一评价
抗干扰,有限供应和可分性(divisibility)
我们认为比特币将成为电商支付的一种主要方式,对于传统货币转账服务提供商来说,比特币将发展成为一个很强的竞争对手。作为一种交换的媒介来说,我们认为比特币显然有增长的空间。
地下经济的财富储存方式?
有 报道文章称比特币能帮助用户避免高征税、资本管制以及财产充公的风险。人民币在所有比特币交易中所占的比例与比特币的价格之间存在的相关性变得越来越高, 而且还在增加(图1)。也就是说,考虑到所有的比特币交易资料都可以公开调阅,而且每一个比特币都拥有唯一的无法篡改交易历史,最终将会限制比特币在黑市 和地下经济中的用途。

波动性
比特币在价值存储方面的功能将会影响到其作为交易媒介时的币值波动性。比特币的高币值波动性,即投机行为所导致的结果,正在妨碍其被接受成为一种在线交易的支付手段。
公认价格?
比 特币是一个泡沫吗?假设比特币会成为(一)电商和金融转账两个领域的重要工具(二)信誉与白银相近的重要储值工具,我们的公平价格(fair value)分析显示,比特币最大的市值为 150 亿美元(1 比特币=1300 美元)。这意味着今年价格翻了 100 倍的比特币面临增长过快,超越基本面的风险。
什么是比特币
比特币是 由中本聪(Satoshi Nakamoto,化名)2009 年一月设计的一种数字货币。比特币能够让用户在一个去中心化的、点对点的网络中完成支付,其独特的地方在于不需要一个中央的清算中心或者金融机构对交易进 行清算。用户只需要互联网连接以及比特币软件就可以向另外一个公开的账户或地址进行支付操作。
聪(Satoshi)是 比特币最小的单位。1 比特币包含 1 亿个聪(Satoshi)。在设计上看,比特币的总供给无法超过 2100 万比特币(也就是 2100 万亿个聪)。流通中的比特币总量将按可预测的节奏增加,基于所设计好的代码机制,直到在 2140 年达到总供给量。目前的比特币供给是 1200 万,也就是最终总量的 57%(见图2)。

所有交易的公开纪录会 持续地更新,并且得到“挖矿人(miner)”的不断验证,后者会搜集新的交易纪录,集合成块,并将之加在“总账(Blockchain)”的最后。这样 一种交易帐目的公开形式让每一个聪(Satoshi)都能够被追踪出从最初拥有者到目前持有者的历史记录。全部纪录公开可调阅确保了买家的确是想要拥有相 应数目的比特币或者是他/她的确想要支付这笔钱,防止了诈骗行为。
比特币供给的增加 发生在每一次新的交易纪录块被加入到公开纪录(比如,Blockchain)当中的时候。挖矿人对新交易的验证相对比较容易,而且许多交易可以轻松地被压 缩进一个单一的纪录块当中。但是,每一个纪录块的计算量都有一定的困难度,为的就是限制货币供给的增长速度,无论挖矿网络总体上的进度如何都不会受到影 响。如果不存在外部未结算的交易,支付给挖矿人的一个单笔交易纪录块就会被生成出来。实际上最开始的几千笔纪录块仅仅是为了付给挖矿人的,并不包含其他任 何交易(而现在的纪录块则包含上百次交易信息)。这样就能够让最初的种子货币分发给那些厌恶比特币投机风险的挖矿人。
我们来做一个粗略的分析,假设存在竞争关系的记者(即挖矿人)被要求在给定的每一天为国家档案馆存档全国的新闻报道。记者们要求在一本册子(纪录块)上写下所发生的事件(交易纪录),档案馆最终会以固定的价格购买这本册子。为了区别有哪些册子是档案馆值得购买的,这部册子上必须带有 10 个当天过生日的人的手指印。注意,这些人名的清单与全国新闻(交易纪录)并没有任何关联,仅仅只是为了控制每天购买册子的供给数量。随着有更多的记者互相协作,加入到寻找人的工作中来,档案馆也会增加对于手指印数量的要求。
交易中心能 够完成真实世界法定货币与比特币之间的兑换(见图表1)。交易中心的活动需要消费者承担信用风险,也就是将比特币从一个私人账户汇款到一个第三方账户,这 一点和真实世界中的将现金委托给某个存款机构的做法是一样的。但是与银行不同,比特币的第三方账户并不受到监管,也不享有 FDIC(联邦存款保险)的保护。个人账户的安全容易实现,但是提供在线数字钱包服务,并在海外司法权管辖之下的某家初创的交易中心则往往成为黑客的目 标。交易中心也面临操作员在货币兑换完成前携款潜逃的风险。按交易量排序,主要的交易中心是 BTC China(人民币)、OkCoin(人民币)、Mt.Gox(美元、欧元、英镑、日元、澳元)、FXBTC(人民币)、Bitstamp(美元)、 Bter(人民币)、BTC-E(美元)、BTCTrade(人民币)和 VirtEx(加元)。
比特币作为一种交易的媒介来 看,与交易中心的投机性交易明显不同,最初是在比特币生态系统的公司当中开始流行。例如,挖矿人可以用比特币去购买某种特殊的芯片。为了支持交易活动,诸 如 Bitpay 这样的支付处理器为商家提供软件,并通过担保汇率以及每天进行银行支付的方式,吸收了汇率浮动的风险。自从 2013 年 4 月以来,有大量的投资涌入了开发并推广比特币的创业公司当中, 这些公司将比特币作为一种商家之间的交易方式,而不是在交易中心里面做投机性的买卖。例如,CoinLab 就获得了孵化其他比特币创业公司(从事挖矿或是交易业务)的种子基金。接受比特币支付的公司当中,最著名的要数百度,这是一家知名的中国互联网门户网站, 从 2013 年 10 月开始接受比特币作为其在线安全服务产品的支付方式。
比特币价格的迅速拉高(一年 292%)导致了挖矿收入(mining revenue)方面与之相当的指数级增长,并相应地吸引了大规模的资本投入。计算量数据一年内增长了 521%(见图表 3),这些都需要昂贵且耐用的比特币挖矿芯片。在挖矿上的竞争已经实现了较容易的目标,现在挖得每一美元(的计算量)都“更深(deeper)”,见图表 4。随着挖矿人使用越来越多的电脑设备,耗电成本同样也在上升。

成本-收益分析
金 钱/货币通常被认为有三种主要的角色:帐目计量单位、交易媒介还有价值储存工具。从更广的角度来说,比特币作为一种交易媒介,为用户提供了许多益处和更高 的支付效率,这意味着比特币保有某种基本的价值,会随着时间的发展,在其应用范围更广的时候增值。但是,作为一种帐目计量单位和价值储存的工具,比特币有 相当大的缺点,我们认为最终会阻碍其成为一种国际公认的货币。这部分内容我们会详细讨论比特币的优势和劣势。

优势
就交易媒介来说,比特币很有吸引力,因为交易成本很低。这是因为比特币不需要中央清算或者是金融机构作为交易的第三方。使用去中心化的、点对点网络,交易纪录由网络用户(比如,挖矿人)独立审核,后者有新生成的比特币作为工作的报酬。此外,比特币还向那些没有信用卡和贷记卡或其他电子支付手段的用户提供一种备选的支付方式。
在 现金之外,比特币提供了一种在安全、交易透明度和防伪方面都很有吸引力的支付方式。比特币以一一种加密格式存在其拥有者的电脑里,使其非常难于(但并非不 可能)被黑客用电子通讯的方式盗取。物理状态的比特币盗窃也是有可能的,但是和运送一大笔现金比起来也并没有容易多少。
此 外,考虑到比特币的数字存在形式,使其比现金更加容易携带,在大规模交易用现金操作的经济生活当中尤其有优势。比特币同样比现金容易追踪,因为每一个比特 币都包含自生成以来每次交易的电子纪录。不仅每一次交易会记录在案,而且所有的交易都记录在一个在线的公开账册上面,这种透明度是现金所无法企及的。这也 让监管者有办法追踪潜在的违法活动。最后一点,这种带有自动验证的数字格式也彻底杜绝了仿造。
比特币的供给是有限的。比特币从设计上意在模仿黄金的供给模式,整个系统会产生有限的货币供给,比特币的支持者将其看作是一种保护比特币价值不受政府或央行滥用职权影响的方式。为了取得这个目标,新增加的比特币每四年将以 50% 的速度以几何级数递减。
比特币的相对匿名性对于有危机风险国家的公民来说是一个优势。有 报道文章说,一些人认为比特币为那些想要避免高税收、资本管制和资产充公风险的人所利用。例如,3 月 16 日比特币汇率陡然升高,当时塞浦路斯(Cypriot)当局准备对私有经济施行大额存款扣损(haircut of deposits,见图5)。除此之外,中国也曾经发生比特币交易活动骤然增加的情况,目前占据交易量的绝大部分,也从一个侧面反应了这种货币的价值,特 别是对于那些想要避免资本管制或资产充公风险的人。

“赢家通吃(Winner Takes All)”的市场能够确保比特币在不断被接受并普及的时候,进一步增加成功的可能性。随 着比特币越来越流行,竞争者将面临越来越高的进入门槛,成功占据一定市场份额的目标将不会那么容易实现。但是,我们认为这种数字货币的市场结构是一种“赢 家通吃”的模式,也就是随着比特币越来越流行,越来越易用。消费者将不会有太大的激励去试用另外一种类似功能的备选货币形式。
比 特币所能提供的巨大优势(从财产分配的角度)使其与风险敏感资产呈负相关的关系,这一点和黄金非常相似。例如,在十月份 FOMC (联邦公开市场委员会)的会议之后,市场将会议声明解读为政策将走向比之前更宽松的立场,黄金价格会后下跌了 1%,而比特币则下跌了 3%。
劣势
比特币作为储值工具的功能角色严重受到其汇率价格剧烈浮动的影响。比 特币的价格以创立之初每天 10% 的速度上涨,这其中还包括当日下跌 190% 的情况,从当日最高跌至当日最低。有观点指出这种浮动反应了对于比特币基本估值的变化,随着有更多的人了解比特币,或者使用比特币。例如,11 月 18 日参议院听证会(Senate Hearing)之后,比特币的美元兑换价格增加了 50%,涨至 785 美元,当时几位政策监管者对于将比特币作为另一种支付形式使用采取了更加积极的立场。这种情况与欧盟官方对于比特币的态度也一致。但是,比特币在功能上更 多有着高度市场投机性,所带来的是一种不稳定的回报,流通率很低、流动性也很差,投资者纷纷被一些极端情况下的丰厚回报机会所怂恿。浮动性很高同样破坏了 比特币作为交易媒介的工具作用,大型零售商不大可能接受比特币作为一种支付形式,因为其价值的浮动性太高了(见图 6)。接受比特币的商店如今都在有效地内部消化浮动性所带来的成本,而不会转嫁到消费者身上,但是我们预期这种无利可图的做法不会持久。

监管者可能试着强加政策限制,进而增加使用比特币交易的成本,虽然比特币的效率和透明度要比现金更高。首 先,政府不大可能去推广一种被视为能够支持“黑市”活动或逃税行为的新货币。情况就是,监管者目前正在思考的是比特币如何融入更广泛的支付和税务体系,并 且在监管上能够合情合理。结果就是任何新的监管政策都将提升比特币的交易成本,削弱并/或者完全消除比特币的某个优势。此外,比特币可以轻松在国际间使用 这一点带来了国际监管协调上的需求。协调机制会带来地区之间比特币监管不协调的风险,几个主要国家/地区的严厉监管制度又会大大增加使用比特币的成本,进 而限制其作为交易媒介的有效性。
比特币交易中心的安全情况,也就是消费者兑换比特币的地方不够令人信服。对 于无法自己挖掘比特币的用户来说,他们唯一的选择就是在交易中心使用本地货币去兑换。这些顾客除了要承担汇率风险之外,大量的比特币交易中心曾经遭到黑客 攻击,造成大量顾客的比特币被偷。在 Bitcoinica 的一篇报道中提到,某家交易中心遭到黑客攻击,损失了 18547 个比特币。最近,一家名为 BIPS 的欧洲交易中心在一次安全事件中损失了 1295 个比特币(也就是 99 万美元)。因为绝大多数潜在的比特币用户都没办法挖掘他们自己的比特币,交易中心对于本地货币与比特币两者的连接至关重要。没有存款保险(FDIC)或投 资保险(SIPC),比特币用户/投资者几乎没有资源去追回被盗的资金账户,也就是在投资风险之外他们同样要承担信用风险。
对于那些拥有更快 CPU 的比特币“挖矿人”来说,铸币税(Seigniorage)正积累在他们身上。随着时间的过去,将会减少对于政府来说是一种营收来源的铸币税,因为后者并不控制比特币的生产。这意味着一旦比特币的规模过大,政府有激励去取缔比特币。
在支付收据确认收到之前要等待 50 分钟,这一点会妨碍比特币在更广范围的使用。50 分钟时间需要用来将额外的记录块加入到 Blockchain 当中,以便防止重复支付。对于双方熟识的情况来说,这不是什么问题,因为一方信任另一方不会重复支付,但是当你在与一个身份匿名的人交易时,这会带来很高 的无法对冲的风险。结果就是,在一个中央验证/清算机构缺位的情况下,比特币很可能保持非流动性的现状,并会阻碍其成为一个重要的国际货币。
比 特币不合法的支付地位,很可能将阻碍其作为一种国际货币来使用。与合法货币不同,没人有任何义务去接受比特币作为支付方式。所以其价值仅限于用户对比特币 的认知。没有接盘的买家,比特币可能会在很短的时间内消失,其有效性也将削弱。重复的汇率波动以及未来可能的黑客攻击将会把消费者和投资人的钱置于危险之 中,这一情况终将被人们知晓,即便比特币能带来许多好处。比特币的一些特征(比如,没有中央清算,有支付确认延迟)让我们对其在 OTC 市场(也就是大量外汇换手交易的地方)的潜力产生怀疑,但即便如此我们仍没办法排除这样一种情况,那就是一个无本金交割的远期外汇市场可能形成。

如何评估比特币的公平价格?
比 特币的币值在过去一年上升了 100 倍,引发了人们对其是否存在泡沫的疑问。为了回答这个问题,我们需要从本质上对其价值进行评估。这里我们并不提供对比特币的预测,如下我们仅列出了有关如 何得到公平价格这一问题的初步想法。比特币既是一种交易媒介,同样也是一种储值手段。在我们看来,将这两个用途分开处理,更容易去思考有关比特币公平价格 的问题。
作为交易媒介的价值
正如我们已经讨论过的,就一种交易媒介来说,比特币有一些诱人的要素,特别是用于电子商务。如果比特币成为电商领域占统治地位的交易媒介,比如,假设占所有 B2C 支付交易的 10%,那么比特币的公平价格会是多少呢?我们进行如下的试验:
・2012年美国市场个人消费支出总计达到 11 万亿美元。
・2012年家庭支票存款和现金总计达到 7000 亿美元。
・用第二个数据除以第一个,我们得到 0.07(从现在开始我们将其成为周转率)。
・ 周转率自从 2008 年开始一直攀升,从一方面反应出存储现金(cash hoarding)的行为很可能是暂时的。为了取得较全面的数据,我们计算了过去十年周转率的平均值,得到 0.04——我们假设美国家庭过去一年中在其现金帐目中的每一美元开支都保留 4 美分。
・2012年,美国地区全部 B2C 电商销售额达到了 2240 亿美元。
・如果我们假设在线电商销售的周转率与所有美国家庭支出的周转率是同样的,那么意味着美国家庭会留出 100 亿美元用来在线购物。
・考虑到比特币将会占到所有在线电商购物支付 10% 的假设,这意味着美国家庭的账户上要有价值 10 亿美元的比特币。
・那么全世界的情况如何?美国 GDP 大约占到全球 GDP 的 20%。如果我们假设电商在世界上其他地区的普及程度是一样的,美国之外地区家庭的支出也有同样的周转率,我们得到的结论是全球在线电商购物的总现金/非现金需求就是价值 50 亿美元的比特币
如上只是一个非常粗略的计算,而且是基于我们的许多假设。不仅如此,B2C 只是全部电商贸易中的一维,我们没办法排除比特币能够成为 B2B 交易主要媒介的可能。虽然如此,如上的试验显示,如果比特币仅仅作为一种交易媒介继续存在,价值方面显然有一个上行的限制。
有 观点认为,比特币可能因为违法交易而成为一种流行的支付手段。我们没有一个获得足够资料支撑的观点,但是所有比特币交易可以公开取得(理论上讲也就能够由 执法机构进行追踪)并且每一个比特币均由其独一无二的交易历史定义(让犯罪分子很难掩盖他们的踪迹)这些事实,将会限制比特币在黑市/地下经济中的应用。
除 了作为在线电商交易的一种方式之外,比特币还能够用来转账(比如,美国的移民劳动力就将汇款寄回家)。比特币能够以非常廉价和快速(如果是家庭成员这样可 信赖的发送方,在线操作只需要不到 10 分钟的时间,对于陌生人来说则需要 50 分钟的完成确认)方式完成这项任务。对于比特币的这部分作用,我们如何最大化评价其公平价值呢?
西 联汇款(Western Union)、MoneyGram 和 Euronet 是转账行业排名前三的公司(占到总市场份额的 20%)。我们假设比特币成为这个行业前三强的公司之一。对于比特币的估值来说,那会意味着什么?考虑到比特币的供给是固定的,当一个人购买比特币的时 候,这个人获得的不仅是一种交易媒介,同样也为比特币的价值做了投资。从这一角度来看,比特币的市值可以看成,稍微有一点自信的说,看成是一种企业价值。 西联汇款、MoneyGram 和 Euronet 的平均市值大约在 45 亿美元左右,在考虑比特币作为交易媒介的作用时,我们将把这一数据加入到其最大市值的计算当中。

结论:比特币作为一种交易媒介的最大市值 = 50 亿美元(对于 B2C 电商来说)+ 45 亿美元(支付手段)=95亿美元。
有趣的是,我们计算得出的 95 亿美元要比现在比特币实际的市值 130 亿美元还低。这意味着目前比特币的市场价值假定:要么比特币将会占到电商市场份额的 10% 以上,或者占到汇款转账行业市场份额的 10% 以上(见上图 7),或者包含巨大的储存价值。
作为储存价值工具的价值
比特币的价值最近几天大大超过了非投机性交易的增长(见图 8),单单是这一点就说明对比特币价值的承认更多是其作为储值手段或投资的作用,而非交易媒介。

那 么我们如何来评估比特币在储值方面的作用?这是一个很困难的问题。考虑到比特币并不支付任何利息,也没有任何的投资工具(资产或债券)以比特币进行结算, 也就是比特币在储值方面的价值是很有限的。从这个角度来看,就存储价值来说,距离比特币最相近的很可能就是稀有金属或者现金(见表格 1),这是我们的观点。

比特币和黄金有三个重要的共同点:都不需要支付利息,供给都是有限的,和大部分金融资产(除了现金)相比,两者都非常难于追踪。目前尚未兑现的黄金条/硬币/ETF价值大约是 1.3 万亿。比特币能够实现与黄金同样的市值吗?我们对此持怀疑态度。
首 先,比特币要比黄金的浮动性更高,这使得比特币成为一种风险更高的持有资产。在过去两年里,比特币兑换价格的浮动平均比黄金高出五倍(见图 9)。在其他所有条件等同的情况下,这意味着比特币的风险比黄金高出五倍。除非比特币的浮动性有大幅的下降,或者黄金价格显著上升,我们可以合理地认为比 特币的市值超过 3000 亿美元是很困难的。

不 仅如此,黄金作为独一无二且安全的储值工具的声誉在过去十年来一直在稳步提升。比特币想要获得同样的声誉需要花一些时间。我们不知道如何把黄金的声誉进行 价值上的量化,但是这种声誉很可能是其价值为白银 60 倍的主要原因。如果我们假设比特币最终能够获得与白银同样的地位(这是一种极具野心的假设),这意味着比特币就其储值上的作用来说,市值可能达到 50 亿美元。
顺便说一句,50 亿美元距离美国自 1986 年以来铸造的全部鹰扬银币(silver eagles)总价值也不是很远了。在我们看来,这是距离比特币最近的参照,也就是 80 亿美元(12000 吨)。
结论:比特币作为储值工具来说的最大市值 = 50 亿
和黄金相比,比特币有一个优势就是易于转移。换句话说,我们不认为这是一个很大的优势,考虑到黄金 ETFs 基金的存在,以及这种 ETFs 基金在账户间转移的能力。我们不会在这一点上为比特币增加任何额外的价值。
显 然,市场对比特币公平价格的理解还严重依赖未来可能出现的非常规货币政策。如果联储(Federal Reserve)的定量宽松(quantitative easing)明年仍旧继续下去的话,也就是如大家普遍预期的那样,对于“安全港(safe haven)”资产(比如黄金或比特币)的需求会增加,进而支持它们的价值。我们预计联储政策放松始于明年一季度,同时美元将会慢慢重新获得其全球储备货 币的公信力,特别是美国在不断地减少财政赤字,明年可能会降至 GDP 的 4% 以下。比特币作为一种储值工具来说,可能要在挣扎中获得发展动力,特别是在我们对于美元 2014 年的牛市展望成为现实的情况下。
总结
当我们把比特币作为每种工具所预计的最大市值相加时,我们得到了一个大约是 150 亿美元的数字。尽管这不代表比特币的价格在未来无法继续上升,但我们认为最近比特币价格的上升将很快超越其基本面。我们目前的观点显示如下:
比特币总市值上限 = 150 亿美元
比特币公平价格上限 = 1300 美元
结论
我们认为比特币能够成为电商的一种主要支付手段,并且能够发展成为传统汇款服务提供商的一个有力竞争对手。作为一种交易媒介,在我们看来,比特币显然有发展的潜力。
因 为能够帮助避免高税收、资本管制和财产充公,比特币的投机活动很多。人民币在所有比特币交易中的份额与比特币价格的升高有一定的相关性。换句话说,所有比 特币交易都可以公开查询并且每一个比特币有唯一的交易纪录这两点都是无法取代的,最终将会限制比特币在黑市/地下经济中的应用情况。
比特币作为储值工具的作用影响到了其作为交易媒介的汇率浮动性。这种极高的浮动性,即是投机行为的结果,阻碍了比特币作为一种在线电商支付手段被广泛接受。
比特币是一个泡沫吗?假设比特币会成为:1、电商和金融转账两个领域的重要工具;2、信誉与白银相近的重要储值工具;我们的公平价格(fair value)分析显示,比特币最大的市值为 150 亿美元(1 比特币=1300 美元)。这意味着今年价格翻了 100 倍的比特币面临增长过快,超越基本面的风险。
本文来自美银美林分析师团队的报告《比特币:起因与结果》。由虎嗅编译。转自:虎嗅

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