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近年来 “零售业务” 越来越成为银行等金融机构的发展重心，我们本篇报告从 “居民” 的角度出发，从其资产（财富管理业务）、负债（零售贷款业务） 两大维度入手，结合海外发展经验，全面系统地梳理当前的行业现状，测算未来的发展空间，并前瞻性地分析判断 “金融服务百姓” 的商业模式、行业格局等会怎样演变。
在研究的过程中，我们兴奋的发现非常多有意思的角度和结论。在此，简单列示出市场最关注的、最有意思的 6 个话题：
1、居民画像 — 中国老百姓 “长什么样” ? 我们在第一部分首先呈现了中国老百姓的“全貌“，深入研究居民的收入怎么来、资产投向了哪里、负债有什么特点这 3 个方面。我们发现非常多有意思的结论，例如我国居民过去几年的负债增速（ 18.5%） > 资产增速（ 12.2%） >收入增速（ 8%），且在加杠杆的过程中沉淀了一定财富；同时头部效应（二八分化） 也是比较明显的，头部前 20% 的居民，占据了 46.6% 的收入、64.5% 的家庭净资产、72.5% 的金融资产。此外，我们设置了几个有意思的 “专栏”，从“最有钱的群体，财富从何而来” 深度理解了银行打通各业务条线、深度融合的现实意义；以及从 “如何看待居民部门杠杆率 60% 这一警戒线” 的内容深刻理解了监管在居民消费类贷款进行风险管控的必要性等等。
2、我国财富管理行业的发展现状与竞争格局？ 2020 年我国各金融产品的总规模超过了 213 万亿，我们深入分析了几个问题，比如这其中哪些产品发展的更好？ 银行、券商、保险、基金、信托等金融机构在财富管理行业的产业链条中分别扮演了什么角色？商业与盈利模式有什么区别？牌照、客群、业务差异在哪？ 此外，我们用一张大表格梳理了当前各类金融产品的收费环节与利益分配机制，如渠道费率、管理费率、交易环节费率等。
在 “专栏” 部分，我们探讨了 “银行仍占据财富管理的 C 位”；“基金渠道正在发生什么变革？未来将走向何方” 等内容，从收费模式的角度来理解为何金融机构要布局 C 类基金，豁然开朗。
3、美国财富管理行业当年是怎么爆发的？ 几十年的发展历程中，商业模式、竞争格局发生了怎样的变化？
我们研究了大量的原始、官方数据和资料，回溯了美国在 1978-2000 年财富管理业务大爆发阶段，到底发生了什么？在这 20 多年时间里，美国居民的风险金融资产从不足 3 万亿增长到 28 万亿美元，且商业模式、行业格局均发生了 “翻天覆地” 的变化：养老金大发展、美股机构化、投顾模式崛起、美股 20 年长牛、货基债基股票基金 “接棒式爆发”等，同时，我们联动所有因素、深入分析了美国 “养老金 – 股市 – 基金 – 新经济” 正向循环是如何形成的。
分析美国基金行业的发展历程是我们最辛苦、也是最欣喜、收获最大的阶段。经过 40 多年的发展，美国基金行业经历了渠道费率的竞争、管理费率的竞争，并最终形成了 “全民” 投顾的模式。在很多方面，与我国基金行业当下正在发生的变革可以得到一一验证。如：降低申购费率、布局 C 类基金收取 “销售服务费”，这与美国当年在申购费率激烈竞争之后、收取 12b-1 费用如出一辙，商业模式上均从赚取基民交易费率，逐步转变为“陪伴式” 服务。而在渠道费率充分竞争之后，又发生了什么呢？管理费率是何时开始降低的？可以阅读我们的报告的 62—78 页，这些问题都有清晰的答案。
最后，我们一定要强调的是，尽管在激烈的竞争中，综合费率有一定程度的下降、收费模式也发生了变化，但是如果居民想要参与资本市场、需要专业人士来提供金融服务，永远是需要付出成本的。即便是在非常成熟的美国市场，权益类产品的综合费率依然可以达到 1.5% 左右的水平，权益市场大有可为！
4、为什么说我国财富管理处于 “风口”，未来的发展空间有多大？ 我们首先从 5 个角度入手分析当前的宏观因素，发现我国当前与 1980 年的美国、日本财富管理大爆发初期非常的相似，人均 GDP 突破 1 万美元、人口老龄化、居民素质提升、利率市场化等等，这些条件均将催化我国财富管理行业的爆发。此外，我们详细测算了未来的发展空间有多大，以及各类型产品的增速将达到多少。一个简单的结论是：测算 2025 年居民金融资产将达到 316 万亿，且大资管类产品 CAGR 将达 18.8%，详细分析见 40 页 – 47 页。
5、我国居民债务负担究竟如何？ 对比海外，为什么说不具备爆发 “系统性居民信贷风险” 的条件？ 过去几年，我国居民的负债增长较快，居民部门的杠杆率、债务收入比、资产负债率分别提升至 62.2%、94%、10.8%，均已达到或超过发达国家的水平（ 需要说明的是，我国的个人贷款结构中，经营性贷款占比较高、达到 21.6%，若将这类可以产生现金流的贷款剔除，则更为稳健）。
此外，我们复盘了金融危机期间，美国、中国台湾等 5 个代表性国家与地区的居民消费信贷资产质量情况，并对 2002 年韩国卡债危机、2006 年台湾卡债危机进行复盘，得出一个非常有意思的结论，那就是对于居民这个群体而言，由于小额、分散等特征，重大金融危机虽会传染、引发其不良率上升，但无序扩张、野蛮生长才会爆发危机。在这一部分的研究中，我们不由感叹，监管的前瞻性和及时性有多么的重要。
6、如何看待零售信贷的发展空间？ 在居民债务负担部分的研究中，我们还发现一个有意思的现象，就是居民债务负担提升不可怕，可怕的是短期内、快速提升。结合 IMF 对于 60%“警戒线”的数据，我们粗略测算出，未来 5 年我国居民零售贷款的的 “合意、安全增速” 或为 10.5%。同时，在这样的框架下，我们结合政策导向、客群基础等因素，分别测算了全行业按揭贷款、经营贷、消费类信贷未来 5 年的增速分别为 8.8%、13.9%、11.4%。此外，我们也深入分析了这三类贷款的业务特点，以及消费金融公司、小贷公司、银行等传统金融机构在其中各自扮演了什么角色等内容。
除了这 6 大问题外，我们就财富管理、零售信贷业务从业务结构、市场空间、商业模式、竞争格局等多方面进行了深入、系统地分析，以众多专栏的形式剖析了更多细节的问题，如商业银行是如何面对货基与债基竞争的、代表机构是如何服务高净值客户的、哪些因素导致美国财富管理行竞争加剧的等等。
投资建议： 总的来说，我国已站在财富管理大发展的 “风口” 之上，这一业务不仅发展速度快，且对于更好地服务老百姓、推进业务转型方面具有非常高的价值，银行、券商、基金等金融机构在这一领域均大有可为。建议积极关注自身客群基础好，财富管理领域沉淀较深，先发优势明显，行业市占率比较高或增长潜力较好的金融机构未来的发展空间，如商业银行中的招商银行、平安银行、宁波银行；券商中的东方财富、中金公司、中信证券等。
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